DeFi與RWA的「身分焦慮」：披上L1外衣，能否換來科技溢價？

原文標題：The Layer 1 Fallacy: Chasing Premium Without Substance

原文作者：Alexandra Levis，CoinDesk

原文編譯：深潮 TechFlow

DeFi 和 RWA 協議正在重新定位為 LWA 的基礎設施。但 Avtar Sehra 表示，大多數 DeFi 和 RWA 協議仍然局限於狹隘的應用領域，缺乏可持續的經濟效益——市場也開始看透這一點。

在金融市場中，新創公司長期以來一直試圖將自己包裝為「科技公司」，希望投資者能按照科技企業的倍數對其進行估值。而這種策略通常會奏效——至少在短期內是如此。

傳統機構對此付出了代價。在整個 2010 年代，許多公司爭相將自己重新定位為科技公司。銀行、支付處理商和零售商開始自稱金融科技公司或數據公司。但很少有公司能獲得真正科技公司的估值倍數——因為其基本面往往無法與敘事相符。

WeWork 是最具代表性的案例之一：一家偽裝成科技平台的房地產公司，最終在自身幻象的重壓下崩塌。在金融服務領域，高盛（Goldman Sachs）於 2016 年推出了 Marcus，一個以數位優先為核心的平台，旨在與消費性金融科技公司競爭。儘管早期取得了一些進展，但由於長期的獲利問題，該專案在 2023 年被縮減規模。

摩根大通曾高調宣稱自己是「擁有銀行牌照的科技公司」，而西班牙對外銀行（BBVA）和富國銀行則在數位化轉型方面投入巨資。然而，這些努力很少能實現平台級的經濟效益。如今，這類企業科技妄想已成廢墟——明確提醒我們，無論如何包裝品牌，都無法超越資本密集或受監管商業模式的結構性限制。

加密產業如今正面臨類似的認同危機。 DeFi 協議希望獲得與 Layer 1 類似的估值。 RWA 去中心化應用則試圖將自己塑造為主權網路。每個人都在追逐 Layer 1 的「科技溢價」。

公平而言，這種溢價確實存在。像以太坊、Solana 和 BNB 這樣的 Layer 1 網絡，相較於總鎖倉量（TVL）和費用產生等指標，一直享有更高的估值倍數。這些網絡受益於更廣泛的市場敘事——一個更偏向基礎設施而非應用、更傾向平台而非產品的敘事。

即使控制基本面因素，這種溢價依然存在。許多 DeFi 協議展現出強勁的 TVL 或手續費生成能力，卻仍難以達到與 Layer 1 相當的市場市值。相較之下，Layer 1 透過驗證者激勵和原生代幣經濟吸引早期用戶，隨後擴展到開發者生態系統和可組合應用領域。

歸根結底，這種溢價反映了 Layer 1 的廣泛原生代幣實用性、生態系統協調能力以及長期擴展性。此外，隨著費用規模的成長，這些網路的市值通常會呈現不成比例的成長——這表明投資者不僅考慮了當前的使用情況，還考慮了未來的潛力和複合網路效應。

這種分層飛輪機制——從基礎設施採用到生態系統增長——很好地解釋了為什麼 Layer 1 的估值始終高於去中心化應用（dApps），即使兩者的底層性能指標看似相似。

這與股市區分平台與產品的方式如出一轍。像 AWS、微軟 Azure、蘋果的 App Store 或 Meta 的開發者生態這樣的基礎設施公司不僅僅是服務供應商，它們是生態系統。這些平台讓數千名開發者和企業能夠建構、擴展並相互協作。投資人賦予這些公司更高的估值倍數，不僅是為了當前的收入，更是為了支持未來新興用例、網路效應和規模經濟的潛力。相較之下，即使是高度獲利的軟體即服務（SaaS）工具或小眾服務，也很難獲得相同的估價溢價——因為它們的成長受到有限的 API 可組合性和狹窄的實用性的限制。

如今，這種模式也正在大型語言模型（LLM）提供者之間上演。多數廠商爭相將自己定位為 AI 應用的基礎設施，而非簡單的聊天機器人。每個人都想成為 AWS，而不是 Mailchimp。

加密領域的 Layer 1 遵循類似的邏輯。它們不僅僅是區塊鏈，而是去中心化計算和狀態同步的協調層。它們支援廣泛的可組合應用和資產，其原生代幣透過底層活動累積價值：如 Gas 費、質押、MEV 等累積價值。更重要的是，這些代幣也充當激勵開發者和用戶的機制。 Layer 1 受益於自我強化的循環——在用戶、開發者、流動性和代幣需求之間形成互動，同時支持跨行業的垂直和水平擴展。

相較之下，大多數協定並非基礎設施，而是單一功能的產品。因此，增加驗證者集（Validator Set）並不能讓它們成為 Layer 1——只是透過為產品披上基礎設施的外衣來為更高估值尋找理由。

這正是應用鏈（Appchain）趨勢出現的背景。應用鏈將應用、協議邏輯和結算層整合為一個垂直整合的技術棧，承諾更好的費用捕獲、用戶體驗以及「主權性」。在少數案例中——例如 Hyperliquid——這些承諾得以兌現。透過掌控完整技術棧，Hyperliquid 實現了快速執行、卓越的用戶體驗以及顯著的費用產生——且無需依賴代幣激勵。開發者甚至可以在其底層 Layer 1 上部署 dApps，利用其高效能去中心化交易所的基礎設施。儘管其範圍仍然較窄，但它展現了某種程度上的更廣泛擴展潛力。

然而，大多數應用鏈不過是試圖透過重新包裝協定來換個身份，它們既缺乏實際使用，也沒有深厚的生態系統支持。這些項目常常陷入兩線作戰的困境：既試圖建構基礎設施，又想打造產品，但往往缺乏足夠的資本或團隊來做好其中任何一項。最終結果是一個模糊的混合體——既不像一個高性能的 Layer 1，也無法成為定義類別的去中心化應用。

這樣的情況我們並非第一次見到。一個擁有酷炫用戶介面的機器人顧問（Robo-Advisor），本質上仍然是財富管理服務；一個開放 API 的銀行，仍然是以資產負債表為核心的業務；一個擁有精緻應用的共享辦公公司，歸根結底還是在租賃辦公空間。最終，隨著市場熱度消退，資本會重新評估這些項目的價值。

RWA 協定如今也陷入了相同的陷阱。許多協議試圖將自己定位為代幣化金融的基礎設施，但卻缺乏與現有 Layer 1 的實質差異，也沒有可持續的用戶採用。充其量，它們只是垂直整合的產品，缺乏對獨立結算層的真正需求。更糟的是，大多數協定在其核心用例中尚未實現產品與市場的匹配（Product-Market Fit）。它們只是附加基礎設施功能，並依賴誇大的敘事，希望以此支撐其經濟模型無法支持的高估值。

那麼，未來的出路是什麼？

答案並不是偽裝成基礎設施，而是明確自身作為產品或服務的定位，並將其做到極致。 如果你的協議能夠解決真實問題並推動顯著的總鎖倉量成長，這就是一個堅實的基礎。但僅靠 TVL 並不足以讓你成為成功的應用鏈。

真正重要的是實際的經濟活動：能夠推動永續費用產生、用戶留存，並為原生代幣帶來明確價值累積的總鎖倉量。此外，如果開發者選擇基於你的協議進行構建是因為它確實有用，而不是因為它聲稱自己是基礎設施，那麼市場自然會給予回報。平台地位是靠實力贏得的，而不是靠自我宣稱。

一些 DeFi 協定——如 Maker/Sky 和 Uniswap——正在沿著這條道路前進。它們正在向應用鍊式模型演進，以提高可擴展性和跨網路存取能力。但它們這樣做是基於自身的優勢：成熟的生態系統、明確的獲利模式以及產品與市場的契合度。

相較之下，新興的 RWA 領域尚未展現出持久的吸引力。幾乎每個 RWA 協議或中心化服務都在爭相推出應用鏈——而這些應用鏈通常由脆弱或未經檢驗的經濟模型支撐。與領先的 DeFi 協議向應用鏈模型轉型一樣，RWA 協議的最佳發展路徑是首先利用現有的 Layer 1 生態系統，積累用戶和開發者的吸引力，從而推動 TVL 增長，展示可持續的費用生成能力，然後才能發展到具有明確目標和戰略的應用鏈基礎設施模型。

因此，對於應用鏈而言，底層應用的實用性與經濟模式必須優先驗證。只有在這些基礎得到證明後，轉向獨立的 Layer 1 才具備可行性。這與通用型 Layer 1 的成長軌跡形成鮮明對比，後者可以在早期優先建構驗證者和交易者生態系統。初期的費用產生主要依賴原生代幣交易，隨著時間推移，跨市場擴展將網路擴大至開發者和終端用戶，最終推動 TVL 成長並形成多元化的費用來源。

隨著加密產業逐漸成熟，敘事的迷霧正在消散，投資人也變得更加挑剔。 「應用鏈」和「Layer 1」等流行詞彙不再能單憑其自身吸引註意力。如果缺乏清晰的價值主張、可持續的代幣經濟學以及明確的戰略路徑，協議將缺乏實現向真正基礎設施轉型的必要基礎。

加密產業——尤其是 RWA 領域——需要的不是更多的 Layer 1，而是更好的產品。那些專注於打造高品質產品的項目，才會真正贏得市場的回報。

圖 1. DeFi 與 Layer 1 的市值與 TVL

注意：本專欄中表達的觀點為作者的觀點，不一定反映 CoinDesk, Inc. 或其所有者和附屬公司的觀點。

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