自 2024 年起，數位資產金庫公司（Digital Asset Treasuries, DATs）在加密市場逐步走紅，越來越多公司加入「加密金庫」遊戲。

8 月 26 日，市場再起波瀾。根據 The Information 報導，加密貨幣基金 Pantera 正計劃籌集高達 12.5 億 美元，將上市公司轉變為 Solana 投資公司。同時，Galaxy Digital、Multicoin Capital 和 Jump Crypto 也正在洽談一項規模達 10 億美元的 SOL 收購案。

值得注意的是，Pantera 不僅在資本層面深度參與，還將其合夥人 Marco Santori 推入董事會，直接參與公司治理。這一舉動標誌著加密基金正從幕後走向台前，開始親自塑造 DAT 公司未來的策略方向。

這場圍繞 Solana 的「財庫競賽」，或將成為迄今為止規模最大的專注於該數位代幣的集中配置。

在 Pantera 合夥人 Cosmo Jiang 看來，「加密財庫公司」的興起，並不是一場炒作，而是一種新的金融組織結構的誕生。在加入 Pantera 之前，他一直在華爾街做傳統投資，從 Evercore 的併購交易，到 Apollo 的私募，再到 Hitchwood 的長短倉對沖基金，他長期負責零售與互聯網行業的基本面研究，覆蓋過 Walmart、Costco、Facebook、Google、Spotify 等公司。

「你必須承認，那些我們看起來最瘋狂的公司，也在創造真正的商業價值。而這，是值得認真研究的。」

Pantera 合夥人 Cosmomo Jiang，如今他已然成為加密財庫投資領域的「大紅人」

在這場持續兩個小時的訪談中，Cosmo 系統梳理了 DAT 模式的底層邏輯、投資篩選標準、退出路徑和行業格局演變。他認為現在仍是 DAT 的「窗口期」，但留給新玩家的時間，已經不多了。

「你眼睜睜看到一個新產業的誕生。而一個產業，不會被『誕生兩次』」

這篇訪談由律動 BlockBeats 於 6 月中旬進行，以下是對話：

TL;DR

·為什麼一個人會選擇持有一家“數位資產金庫公司”，而不是直接現貨？ 那唯一的理由就在於：你相信這「半個比特幣」的價值，未來會比一個比特幣還值錢。只要市場有時候會高估某些資產，又有足夠的波動性，那麼你就可以啟動 ATM（以市價發行）機制，也可以運作可轉債（Convertible Debt）這個引擎。

· DAT 賽道本質上是「準商品類業務」，最終將形成寡頭格局。 因為這類產業比拼的是成本效率──誰能以更低成本生產。

· 比起比特幣，以太坊和 Solana 這類資產，其實比較適合跑 DAT 模式。 原因很簡單，因為 BTC 本身不產出收益，DAT 公司要靠結構去放大敞口；但像 ETH 和 SOL 這樣的智能合約資產，本身就能參與質押、加入 DeFi，具備原生的「獲利能力」。

· 這個領域未來三到五年內一定會經歷整合。 尤其是在比特幣、以太坊和 Solana 等大型資產之間，最終真正跑出來的 DAT 公司，每條鏈可能也就兩三家。

· 目前仍處於窗口期，但新入場難度將逐步加大。 接下來還有三到六個月的「上新期」，但如果把時間拉長到一兩年、兩三年來看，新入場的公司會越來越少。

從華爾街到加密貨幣，基本面信仰者為什麼看上財庫公司？

BlockBeats：你一開始並不是加密原生背景，能先講講你是怎麼走進這個產業的嗎？

Cosmo Jiang：我職業生涯開始於傳統金融。我從哈佛數學系畢業，然後走上了典型的紐約金融路徑。先去 Evercore 的併購團隊工作，之後在 Apollo 做了幾年私募股權，接著加入了 Hitchwood Capital，一個管理數十億美元的長短倉對沖基金。當時我研究過的公司包括 Walmart、Costco，Facebook、Google 等。

加密貨幣並不是我一開始關注的重點。直到 2020 年到 2021 年，我注意到這些公司都開始談論 crypto，從 Facebook 到 Spotify、Universal Music、Nike、LVMH，全都開始涉足。身為分析師，如果想做這些公司的首席分析師，就必須快速學會加密領域。

一開始我只是為了跟上研究需要，結果卻發現，這個領域正在建立真正的商業模式。

我意識到，未來會有一批企業，它們永遠不會上市，它們的激勵完全依賴於代幣（token）：團隊、員工、持有者和用戶的激勵全部整合在一起。這種創新讓我非常興奮。

我原本打算自己做一檔基金，延續傳統股票風格。但在紐約，那樣的基金很多，而真正懂金融模型、又能理解 crypto 的人卻寥寥無幾。

於是我創立了 Nova River，不久後包括 Pantera 在內的幾家大基金也找到了我。

我最後加入 Pantera，是因為他們在風投端的累積很紮實，平台能力也強。我把自己的資本併入其中，開始負責 Liquid Markets 的相關投資。

現在，我是 Pantera 的普通合夥人，負責統籌整個公司的投資策略，同時繼續主導我們在公開市場，尤其是介於二級市場和私募之間的混合型機會——比如今天我們談到的這些數位資產金庫公司（Digital Asset Treasuries, DATs）。

BlockBeats：那你們為什麼要專門設立一個新的基金，而不是用原有的流動性基金（Liquid Fund）覆蓋這類投資機會？

Cosmo Jiang：我們最早開始佈局這個策略的時候，其實完全是一個非共識的押注（non-consensus bet）。我們當時接到不少類似專案的 pitch，但一直沒完全理解到它的意義，直到我們遇到 Defi Dev Corp（DFDV）——一個試圖在美國復刻 Solana 版 MicroStrategy 的團隊。

他們的設定非常清楚：團隊在美國，能夠直接連接到美國資本市場；財庫主倉是 Solana，而我們本身也對 Solana 的前景極為看好。這種組合，在當時看來非常有吸引力。

所以我們選了投 DFDV。那是一個非常超前的項目，幾乎沒有其他機構入場，我們是最早、也是為數不多願意下重註的投資方。雖然當時看起來非常冷門，但我們願意扛下不確定性，做第一個吃螃蟹的人。和我們一起投的還有幾個資本方，但我們是領投、主投。

我們當時甚至覺得，這應該就是唯一一個了，美國的數位資產金庫公司可能就這一個。

BlockBeats：結果你們後來很快就遇到第二個了？

Cosmo Jiang：對，遠遠不止。我們後來收到了大概 90 個 pitch，並投資了多個項目。所以回到你剛才的問題：我當時完全沒預料到這條賽道會發展得這麼快、這麼大。

起初，我們是用創投基金（Venture Fund）和流動性代幣基金（Liquid Token Fund）來投這些項目，起到一定的錨定作用。但隨著賽道徹底爆發，原有基金的集中度限制開始顯現——我們已經投了不少資金，但還有很多優秀的創業家值得支持。

於是，設立一個專屬基金（dedicated vehicle）就變得必要。這樣我們可以獲得更多“彈藥”（dry powder），不再受限於配置比例。我們的原有基金會繼續參與部分項目，但額度基本上接近上限。

所以我們才推出了這個專門基金，來應對我們認為確實正在興起的一個全新公司類別。身為投資人，在職涯中能遇到這樣的機會是非常難得的，我們也為能參與其中而感到幸運。

DAT 的「專案基金」，把上市公司當初創投

背景介紹：2025 年 7 月，老牌加密投資機構 Pantera 成立了 DAT 基金（Digital Treasuries Fund Fund）該基金的核心邏輯是：透過股票溢價融資，增持加密資產，進而提升每股持幣數量。 Pantera 將這一模式視為「公開市場獲取加密敞口」的新敘事，旨在連接傳統金融與加密資產。

自成立以來，DAT 基金已快速部署資金，投資了包括 Solana 儲備公司 DFDV、以太坊儲備公司 Bitmine 在內的多個項目，並在交易中頻頻擔任 Anchor 投資人角色。隨著市場熱度飆升，Pantera 也啟動了第二支 DAT 基金的募資，進一步加碼這條新興賽道。

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BlockBeAT:BlockBeATD:BlockBeATD.BlockBeAT」將這個機會稱為這個機會。那我想問，這會不會影響到 DAT 基金本身的周期設定以及退出計畫？

Cosmo Jiang：是的，我覺得這類投資算是介於「創投」與「流動性資產」之間的一種形態。

我們的所有基金其實都帶有長期投資的目標——我們是這個行業的長期信仰者，我們是以長期投資者的視角參與的，而不是短線交易者。例如我們旗下的創投基金就是一個生命週期為 10 年、鎖倉期 8 年的封閉式基金，真正是為那些早期專案的成長週期而設計的，持有時間很長。

而在另一端，我們也有一個偏「流動性」的產品——就是我們的「流動代幣對沖基金」，它是季度流動性，我們當然也希望投資人是以多年期的視角和我們同行，這樣才能真正享受到我們研究和投資流程帶來的收益。但我們也提供了一定的流動性。

而這個 DAT（Digital Asset Treasury）基金，正好介於這兩者之間。因為我們是在幫助這些公司從零開始啟動，所以我們會設定一定的鎖倉期和流動性限制。但同時，我們也認為這些項目能否成功，其實可以在相對較短的時間內看出來。所以這個基金的持有期限會比傳統創投基金短。

而且，由於我們投的是「上市公司股票」，所以我們也希望投資者能夠長期持有我們認為是「長期贏家」的股票。因此在退出方式上，我們也會採取「實體分紅」的方式（in-kind distribution），也就是說我們會直接把這些股票分給投資人，讓他們自己選擇是否繼續持有，而不是一定要賣掉。透過這種方式，我們既能夠執行長期投資策略，同時也給了投資人更高的自由度。

BlockBeats：DAT（Digital Asset Treasury）趨勢的出現，其實真的超出了所有人的預期，現在也有一些人開始覺得，這可能已經是一個「頂部訊號」了（toppish signal）。你認為現在它還是一個時機適當的投資嗎？

Cosmo Jiang：我想說的是，我每天工作的核心，其實就是緊密追蹤公開市場。作為一個已經投資了 15 年的人，我已經完全不再「執念於」某種固定的信念。我現在堅信一點：當現實情況改變時，我們的認知也應該隨之改變，我們的行動更應該隨之調整。

回到你剛才的問題，我確實認為，因為這些投資標的具有流動性，所以我們每天都在評估它們。

雖然，我做投資的初衷，是希望能夠長期持有這些資產。但現實是，有時管理團隊的執行並不如預期，有時產業的整合比你想像的來得更快。一旦這種情況發生，我們會及時做出反應，做出對 LP 最有利的決策。畢竟，我們的核心目標就是為 LP 提供最優的風險調整後報酬（risk-adjusted return）。

所以關於市場週期，我確實相信接下來還有 3 到 6 個月的機會窗口，會有新專案值得參與。但如果這個判斷有變化，我們也會如實面對，並且迅速調整策略。

當然，我也相信最終每一個主流代幣（tokens）都會誕生兩到三個贏家，而我們會長期持有這些優勝者。但總的原則是：隨著事實改變，我們也會調整，因應市場變化。

BlockBeats：現在投資這些公司的成本定比之前相比整體上漲了多少？

Cosmo Jiang：整體來看，這些 DAT（Debt Asset Tokenization）專案的估值倍數一般在 1.5 倍到 8 倍之間。所以目前的溢價還是相當高的。要注意的是，許多項目早期流通量很低，所以一開始交易時估值可能會偏高，但當股份解鎖、真正流通後，通常會有一定的回調。

所以有些項目目前溢價很高，但它們有這些流動性限制。所以未來我們可能會看到這類項目出現估值回檔。但即便完全流通後，許多項目仍在 1.5 到 8 倍之間，整體來看依然是一個相當健康的溢價區間，對吧。

BlockBeats：Pantera 一般在這些項目上投資的平均金額是多少？

Cosmo Jiang：這個範圍其實差異挺大的，但我們的支票額度一般在 500 萬到 2900 萬美元之間，這算是我們的典型投資區間。當然，我們也確實投過一些金額較大的項目，規模是這個區間的好幾倍。但我們從來沒有做過比這個更小的投資。所以如果我們要參與某個項目，至少得達到這個標準。

BlockBeats：所以投資這些 DAT 專案不一定比投早期 crypto 專案便宜？例如種子輪或 A 輪。

Cosmo Jiang：我覺得這兩者只是不同類型的投資，它們的風險回報結構也非常不同。例如你在投資一個早期階段的創業公司時，本質上是以某個你預估的估值買入它的一小部分股權。

而在這些（DAT）公司中，你買的其實更像是『盒子裡的比特幣』。也就是說，如果你花 1 美元，就能拿到價值 1 美元的比特幣份額——那這種投資其實總量多少就沒那麼重要了，因為你幾乎是以 1 比 1 的比例拿回相應的資產，是一種『資產份額映射』的形式。

BlockBeats：那麼在過去一個月（6 月），Pantera 總共看了多少個 DAT 專案？又投了多少？

Cosmo Jiang：我們在過去三個月差不多已經看了接近 100 個項目了，自這個趨勢啟動以來，非常密集。

BlockBeats：能稍微詳細講一下這些 DAT 公司的投資流程是怎麼運作的嗎？

Cosmo Jiang：嗯，我覺得這個過程其實多種多樣。我們會盡可能在合理的時機儘早介入。

有時是我們主動去接觸基金會或大額持有人，了解他們的計劃，以及為什麼這種方式可能對他們有幫助。很多時候，因為我們在這個領域有很強的聲譽，有些基金會也會主動來找我們尋求建議，或是一些不依託基金會的主要發起者也會來找我們。通常來說，這個過程可能是他們直接來找我們，也可能是他們先找投行設定這個 deal，然後投行再來找我們。

這兩種情況都有可能。我們會盡量早期介入，並盡我們所能提供幫助，因為我們知道我們已經是市場上看過最多這類 deal 的團隊了。我們也非常認真地對待這種責任，希望透過我們的參與，幫助他們理解、打造出我們認為最好的產品。

BlockBeats：所以你會說在這些專案中，crypto VC 不是主力資金來源，更多是家族辦公室或傳統基金？

Cosmo Jiang：現在參與者結構已經非常多元。一開始確實主要是 crypto 圈內人，因為專案還比較新。但現在很多專案規模很大，crypto native 的基金並沒有那麼多資本儲備，所以我們看到越來越多傳統基金、甚至一些非常知名的大型藍籌基金加入了，雖然我們不能透露名字，但他們確實在做這些交易，還有很多對沖基金也在進入。

BlockBeats：那像 BitMine 或 SharpLink Gaming 這個項目，參與門檻大概是多少？如果一個 Crypto VC 只有數百萬美金規模的基金，是否還能參與？

Cosmo Jiang：這取決於專案結構，但我們很關注投資人結構的品質。如果一個專案要融 5 億美元，我們會非常在意這些資金是否來自長期投資者，而不是一群「快錢」投機客。現在我們會更「強勢介入」，直接幫助專案方篩選，把我們認為是短線博弈的錢剔除掉，僅保留我們認為是「真長期資金」的投資人。這是我們在做的事。

BlockBeats：那你覺得小型 Crypto VC 還有機會參與這個賽道嗎？

Cosmo Jiang：我們確實有一些優勢，例如經驗、聲譽、資訊取得能力等等。但總會有 deal 存在，還是有機會的。有些項目確實在廣泛找資金，那種通常品質比較低——我們通常不參與。而真正高品質的項目，像是 BitMine，它們在公開前其實就已經募集了 2000 萬美元，是一小群彼此信任的基金之間完成的。越高品質的項目，越封閉。

DAT，美國金融試驗場

BlockBeats：你剛才提到，「數位資產金庫公司」（DAT）這個模式不是一開始就被大家接受的。你是怎麼判斷它跑得通的？

Cosmo Jiang：我覺得核心在於，我們得先認同「數位資產金庫公司」這種商業模式本身。坦白說，我也花了一些時間來克服最初的偏見。 MetaPlanet 成功之後，才開始認真研究這類公司的。那時我們也看到了加拿大的 Sole Strategies 開始做類似的嘗試，就花了很多時間去理解它們的底層邏輯。

對我來說，挑戰挺大的。因為我是有傳統基本面價值投資背景的人。你想想，一家公司像 MicroStrategy，長期以兩倍淨資產（2x NAV）的價格交易，這在我過往的投資邏輯裡簡直無法接受，簡直跟我之前做過的一切都背道而馳，對吧？

BlockBeats：但你後來轉變了對它的看法？

Cosmo Jiang：對，因為身為投資人，你必須持續挑戰自己的成見，特別是當現實中出現了相反證據的時候。

而現實是，MicroStrategy 在過去五年幾乎一直維持溢價交易。即使在 ETF 出來之後，它的優勢也沒被「終結」——而當時，市場上主流的看法是，ETF 一旦上線，MicroStrategy 的估值溢價就會崩塌。

而且，它的前幾大股東中有一些我非常尊敬的長期價值投資者，例如 Capital Group（美國最大的共同基金公司）和 Norges（挪威的主權財富基金）。這些可都是非常注重基本面的長線資金，絕非短線投機者。

所以我真的是強迫自己換一種角度去思考這件事，最後我意識到－－哇，原來這真的是一個「可持續」的財務引擎？

BlockBeats：為什麼？

Cosmo Jiang：從第一原理的角度來看，其實就兩個關鍵：

第一，你是否相信市場有時候會過度亢奮，會把某些東西的估值推到高於其內在價值？我的回答是：是的，當然會，這種情況確實會發生。

第二，你是否相信市場有時候會波動？因為正是波動性，才讓你有機會賣出可轉債套利。我的回答是：是的，顯然市場有時候就是波動的。

所以只要市場有時候會高估某些資產，又有足夠的波動性，那麼你就可以啟動 ATM（以市價發行）機制，也可以運作可轉債（Convertible Debt）這個引擎。

從這個角度來看，溢價其實是可以長期維持的。

BlockBeats：所以在你看來，這些「數位資產金庫公司」的基本面，到底指的是什麼？

Cosmo Jiang：我覺得歸根結底要問的是：為什麼一個人會選擇持有一家「數位資產金庫公司」，而不是直接買現貨？

以 MicroStrategy 為例，它的股價經常是淨資產價值的兩倍（2x NAV）。這聽起來很瘋狂，對吧？為什麼要花同樣的錢去買「半個比特幣」，而不是直接買一個完整的比特幣？那唯一的理由就在於：你相信這「半個比特幣」的價值，未來會比一個比特幣還值錢。

那麼，他們是怎麼做到這一點的呢？關鍵在於提升「每股對應的加密資產數量」（token per share）。 MicroStrategy 會以溢價發行股票、發行可轉債等方式融資，再拿這筆錢增持比特幣。而這些工具，本質上就是在賣出波動率，或者說賣出自己股票的認購選擇權。

公司因此獲得了可以用來增持比特幣的收入，而且是以增值性的方式去購買。

舉個簡單的例子：

· 假設一個公司能把每股比特幣的數量，每年增長 50%，連續增長兩年。

· 那麼如果一個人一開始持有的是「半個比特幣」的敞口，在連續兩年增長 50% 後，他就會擁有約 1.1 個比特幣。這樣幾年之後，其持有的資產將比直接買入比特幣還要多。

從這個角度來看，買進這類公司是合理的選擇。只要你相信這類公司有透過各種手段持續提高「每股對應的加密資產數量（token per share）」的能力，投資它就是合理的。

2024 年，MicroStrategy 的每股比特幣成長了接近 75%。今年到目前為止，也已經成長了超過 25%。所以在短短一年半內，他們的每股比特幣就翻了一倍以上。所以如果你是在 2023 年或 2024 年買入的，你現在的收益遠勝於當時直接買入一個比特幣的投資人。

所以，這套模式已經實際驗證了。

BMNR 股價上漲的三大驅動因素 | 圖源：Pantera 官網

BlockBeats：那這些公司究竟是怎麼做到的？他們是靠什麼工具持續提高每股的比特幣曝險？

Cosmo Jiang：我覺得可以從兩個層面來看。

首先，是提升認知與使用者採用。

很多人以為，加密產業的故事大家早就聽過了，但其實不是。我跟一些在 Tiger、Coatue、Viking、Lone Pine 的朋友聊過，他們現在都是基金合夥人，但加密不是他們的日常重點。對他們來說，這仍然是一個新領域。

所以，像 MicroStrategy，或是這些數位資產金庫公司（DATs），首先要做的其實是：把加密資產的故事講給傳統金融世界聽，打入那些還沒真正了解 crypto 的主流市場。

而這個市場的量體很大。現在活躍在 crypto 的用戶大概幾千萬，而傳統金融用戶可能是這個數字的 100 倍。這個認知差，就是 DAT 的機會。

因此「提升認知」是一個非常關鍵的策略。而能否有一個人真正把這個故事講清楚——既能講清楚底層的代幣故事，也能講清楚這個公司本身的故事——這就是通往成功的關鍵因素之一。這就是第一點：認知度的提升。

BlockBeats：那第二個層面呢？

Cosmo Jiang：第二點是在散戶群體中的整體行銷能力。我認為，在早期階段非常重要的，並不只是打動 crypto 圈的散戶，而是要在早期就爭取「主流市場的普通投資者（Main Street retail）」，這對這些公司長期成功至關重要。

要打開金融槓桿工具，例如可轉債、優先股這些通道，前提是公司市值得先做上去，一般要達到 10 到 20 億美元這個量級。

但早期不會有太多機構買單，真正的關鍵是，你要能把故事講給更廣泛的普通投資者聽，讓他們願意進來。所以「建立信任與信念」是這件事的關鍵部分，當然也包括推動機構端的認知。

而這一切的最終目標，是讓你能在市場上獲得「估價溢價」（premium trading）－從而將股票變現，並以更有價值的方式實現成長。一旦你達到了 10 到 20 億美元的市值區間，你就可以開始發行可轉債了，也可以開始發優先股，這時你才真正打開了通往機構資本的「另一扇門」。

所以，以上這些步驟，是你必須「相信會實現」的前提，整個模式才能成立。說到底，這一切都是「行銷」的。

BlockBeats：當公司獲得市場信任之後，怎麼能進一步擴大它的資產曝險？

Cosmo Jiang：這就進入第二階段－利用各種金融工具，進一步提升每股比特幣或其他代幣的曝險。具體來說，就是把你前期建立起來的市場認知轉化為融資能力，例如透過 ATM，發行可轉債等方式，繼續籌資，然後再拿這些錢去買更多加密資產。

BlockBeats：是不是也意味著，不同類型的底層資產，對這套模式的支持力也不同？

Cosmo Jiang：是的，我們最近觀察到一個有趣的現象：比起比特幣，以太坊和 Solana 這類資產，其實更適合跑 DAT 模式。原因很簡單，因為 BTC 本身不產出收益，DAT 公司要靠結構去放大敞口；但像 ETH 和 SOL 這樣的智能合約資產，本身就能參與質押、加入 DeFi，具備原生的「獲利能力」。

也就是說，即便不做金融工程，它們也能靠鏈上收益、利率產品等方式，把 token per share 做上去。

BlockBeats：這就是為什麼市場願意給這些 DAT 公司估價溢價？

Cosmo Jiang：可以這麼理解。當你思考一個資產為什麼能獲得估價溢價時，核心其實在於它是不是一個能持續創造收益的結構。 DAT 公司就是這樣一類結構，他們看起來更像是金融服務公司或銀行。

銀行的本質，是一堆資本，然後透過放貸等方式產生收益。 DAT 公司也正是如此。它們是一堆資本，用來創造收益。所以，只要這種收益是持續且穩定的，它們就理應享有高於帳面價值的估值，就像銀行一樣。

為什麼是以太坊？

BlockBeats：回到 Bitmine 這家公司，它原本是一家比特幣礦企，如今轉型成為以太坊財庫公司。這看起來像是一種非常聰明的市場進入策略，正如你之前提到的關於「行銷」的重要性那樣，這是不是你們和 Tommy 選擇 Bitmine 來做 ETH 財庫公司的主要原因之一？

Cosmo Jiang：我認為，在我們推進這類交易時，會有很多因素需要綜合考慮。首先，你通常是在和一個已有的管理團隊合作，所以選對對象本身就很關鍵。在上市公司裡，團隊的延續性非常重要。

所以我們認為，找到一個理念已經高度契合的團隊，是非常重要的。尤其是對方必須已經理解建立數位資產財庫型公司的重要性，這一點我們非常重視。而 Bitmine 正好符合這些條件。

我覺得他們願意從比特幣轉向以太坊，這種開放態度也非常關鍵，雖然不是每家公司都會這樣做，但他們的這種靈活性對我們來說很有價值。

所以這些都是我們看中的重要因素。而我們透過引入 Tom Lee 及其聲譽，顯著加快了這個過程。他的影響力對公司發展起到了推動作用。

Tom Lee 在CNBC接受採訪

BlockBeats：Defi Dev Corp 是美國第一家非比特幣類的加密財庫公司，為什麼最早是 Solana 財庫公司先出現，但現在反而是以太財庫更勝一籌？

Cosmo Jiang：我覺得，這種事情其實只有回頭看時才有「合理邏輯」。因為現實是，世界充滿隨機性，很多時候就是一些偶發事件，反而成了市場的催化劑。

我們之所以最先支持 Defi Dev Corp，部分原因是──那是我們當時看到的第一個準備得很完整、條理清晰的融資方案。當然，我們是 Solana 的堅定支持者和投資人，這無疑也有幫助，而且我們也早就在投了。我們對 Solana 一直都很看好，但這並不代表我們對以太坊有任何偏見。

事實上，以太坊本身也是我們長期以來的重要投資標的之一。只是當時是 DFDV 的團隊最先出現，他們也明確表示想以 Solana 為主，因為當時 Solana 無疑在市場上勢頭更強、熱度更高。所以我們才先支援了 DFDV。

你剛才提到得很對──在今年四月和五月那會兒，以太坊生態其實有些沉寂低迷。所以很少人有信心在那時候推出以太坊相關的項目。

直到後來－我真的非常敬佩 Joe Lubin 和 ConsenSys 團隊，是他們主動說「為什麼不能是我們來做？」我也非常贊同：為什麼不能是他們？所以我們才會一起合作，幫他們一起敲定誰來當投行、誰做顧問這些事。

我們在整個過程中其實參與得相當深入。因為我們當時也覺得：既然已經有 Solana 財庫公司了，是時候也該有以太坊財庫公司了。這並不是我們偏向誰的問題。只是市場的反應非常明顯地傾向了以太坊。因為在主流用戶和傳統金融機構眼中，以太坊的知名度確實比 Solana 高很多。

再加上 Circle 上市的消息，我認為極大加速了整個節奏。因為在大多數人心中，以太坊和穩定幣之間的關聯性遠遠強於 Solana。而 Circle 在公開市場的成功也被視為一個明確訊號，這才是讓以太坊財庫熱潮比 Solana 更快啟動、更猛烈的真正原因。

而之後的爆發就順勢而來了。

BlockBeats：但你也曾在先前訪談中提到過，代理商和 LP 其實對 Solana 的興趣比對以太坊還要大。

Cosmo Jiang：我覺得是這樣的，市場本身就非常動態，而最近發生的「穩定幣時刻」也確實讓整個關於「十大資產」的討論快速轉向了。所以確實，在一兩年前，我們從機構投資者那裡收到最多的問題，基本上都是關於 Solana 的。

但如果我們看今天的情況，現實是－－即使在股票市場，大多數參與者其實都是個人，而非機構。而財富的主體其實也掌握在個人手中。

在主流大眾中，以太坊的知名度無疑比 Solana 高得多。所以我認為，這就是為什麼我們現在看到以太坊財庫公司在公開市場上會取得更大成功的原因。

如果稍微從整體拉遠來看，現在其實是美國股票市場對於「加密資產敞口」一個非常重要的時刻。所以只要沾滿「加密資產」的公司，最近表現都非常好。而這些「數位資產財庫公司」也只是其中一個組成部分而已。

你看像 Coinbase、Robinhood，今年股價大漲，很大程度就是因為它們有加密資產的曝險。如果你看 Circle 的 IPO，或是 Etoro 的 IPO，乃至今年許多其他 IPO 的成功，本質上也是因為它們具備加密相關的資產曝險。

我認為真正的一個大催化劑，是 Coinbase 被納入了標普 500 指數。

我覺得很多人其實沒有真正意識到這件事有多重要──它的影響被遠遠低估了。因為標普 500 是全球所有基金經理人的基準指數，而在 Coinbase 加入之前，這個指數裡完全沒有任何加密相關成分。但在它被納入之後，全球所有從事金融工作的人，都必須在職業生涯中第一次把加密納入考量。

這意味著幾乎所有人、所有專業投資者，都必須開始考慮－他們對加密資產是超配、低配還是等權。而這個問題，是因為今年四月 Coinbase 加入標普 500 才真正「合法化」的。

這才是最近所有人突然開始關注這個賽道的關鍵驅動因素。

短暫的窗口期

BlockBeats：我們注意到，你們的第一筆投資是 BitMine。之前 Pantera 其實已經投過另一家以太坊金庫公司 SharpLink，看起來這兩家是直接競爭對手。為什麼還要投 BitMine？這背後有什麼判斷？

Cosmo Jiang：我們確實認為，這兩家公司有競爭關係。但說到底，這正是我們目前看好這條賽道的原因之一。我的判斷是，這個領域未來三到五年內一定會經歷整合。尤其是在比特幣、以太坊和 Solana 等大型資產之間，最終真正跑出來的 DAT 公司，也可能兩到三家。

BlockBeats：為什麼？

Cosmo Jiang：因為這個賽道本質上屬於「準商品類業務」（commodity business）。它最大的「護城河」是資本，而資本其實不是護城河。通常這類產業的發展趨勢是：在準商品產業中，它們通常不會形成壟斷，但會形成寡頭格局，因為這類產業比拼的是成本效率──誰能以更低成本生產。

所以我認為，未來會經歷整合過程，最後也就剩下兩三家真正的贏家。

BlockBeats：那在你們看來，現在還不是贏家通吃的時候？

Cosmo Jiang：還遠遠不是，我們現在正處於這場「大爆炸」的起點，一個全新公司類型的誕生初期。

目前誰會最終勝出，還完全是未知數。因為現在有太多優秀、有趣的團隊和很多有才華的人在追逐這個方向，而且路徑各有不同。所以在這個起步階段，我們所做的，是儘早下注那些我們認為具備高品質、高潛力的團隊，他們有可能成為未來那「兩三家」之一。

BlockBeats：那「生存率」呢？比如說十家 DAT 公司裡，能活下來的有幾家？

Cosmo Jiang：我認為，最終能活下來的，大概率會是那些市值很大的項目。我們不妨回到最核心的問題──一家公司要想在 DAT（數位資產財庫）領域取得成功，關鍵就是：規模化。

你至少要實現十億、甚至二十億美元的流通市值，才能真正具備基本的永續性。而且，等你達到這個規模之後，還得持續製造市場關注與熱度。因為只有這樣，你的「飛輪效應」才不會停下來。

但現實是，能支撐起一個十億美元級上市公司的代幣，數量是極其有限的。你隨便上 CoinMarketCap 一看，流通市值超過 50 億美元的代幣，也就 15 個左右。如果你的代幣市值低於這個標準，那想做一個十億美元級的上市公司會非常難，雖然不能說不可能，但真的很難。

尤其是長尾資產，可能連一家都活不下去。我們判斷，真正能活下來的 DAT，公司最終會集中在比特幣、以太坊、Solana 這幾個大資產上，每條鏈可能也就兩三家。

在我過去的職業經驗中，無論是大宗商品行業還是其他不太透明的行業，最終都會形成“兩三家頭部 + 一點點長尾”的格局。

我覺得 DAT 賽道的未來，也大概率會照這個邏輯發展。過去三個月我看了 90 到 100 個項目，但不可能有 100 家能活下來。我們真正投下去的，只是其中極小的一部分，因為我們希望把標準定得足夠高，只投最可能成為未來贏家的項目。這，大概就是這個賽道未來的整體走勢。

BlockBeats：你和 Tom Lee 之前都提到在市場下行週期中，會有一些「整合」的趨勢，會促使更多 DAT 公司之間的併購行為發生。但你們似乎在這件事上意見不完全一致，你們是不是不太認同這種「走併購路線」的方式？

Cosmo Jiang：我來澄清一下，其實我們完全同意 Tom 的說法。這其實是我和我們許多數位資產財庫公司團隊反覆討論過的一個想法，或者說，是我一直在思考的問題。因為我來自傳統金融領域，我很清楚有哪些金融工具可以操作。所以我就會覺得，併購在這個領域是非常合理的一件事。

我真正想說的是，如果一家公司的股價低於其淨資產（1 倍 NAV），我認為這樣的公司會做出正確的選擇：要麼回購股票，要麼尋求被收購。而不是就這樣維持在低於淨資產的位置，一邊領著管理層工資，一邊還想著搞什麼“帝國擴張”，對吧？

所以只要跌破淨資產估值，我預期這些公司會成為「願意出售的一方」。當然，實際上怎麼發展還有待觀察，但我的判斷是這樣。

因此我確實認為，一旦進入下行週期，就像我前面說的，這是一個相對「同質化」的賽道，唯有規模才能勝出。所以，那些沒辦法做大、沒辦法實現規模經濟的小公司，一旦市場回調，它們的股價大機率就會表現不佳。

而在這種時候，那些更大、更成熟、還能維持溢價交易的公司，去以 1 倍或低於 1 倍淨資產的價格收購其他公司，將是非常有增值效果的事情。這比在公開市場上直接買資產要划算多了，對吧？

所以我覺得這很合理，而且我也完全預期這會發生。

BlockBeats：那麼什麼樣的 DAT 公司能活下來？

Cosmo Jiang：是的，說到底，這一切都取決於「執行力」。

你看，美國的股權資本市場，本身就非常深厚、非常廣闊，對吧？所以只要公司夠優質，市場中是有大量的成交量可以承接。因此，如果許多加密財庫公司（DAT）能做到非常高的交易量，我一點也不會意外，正如你剛才所說，這對於提升估值溢價、增強融資能力至關重要。

當然這也伴隨著波動性──但很明顯，核心還是看執行力。這就是為什麼你會看到，不同 DAT 公司之間的交易量差異非常大。歸根究底，就在於它們的執行能力──無論是市場宣傳層面，或是資本運作層面。

BlockBeats：在盡調階段，Pantera 會從哪些關鍵點去評估團隊的可投性？

Cosmo Jiang：我們主要看幾個核心維度：

第一，底層資產是哪一種代幣？我們是否真的對它有深刻的認知與信心？

我們之所以下注這些項目，根本原因並不是把它們當作一筆短期交易，而是做真正的長期投資。

因此，只有當一個加密財庫公司（DAT）的底層代幣是我們真正看好的，我們才會出手。我們會花很多精力去研究這些代幣，這也是我們工作的核心。

第二，專案的機會或套利空間是否清晰？有沒有特別的稅務套利空間？

例如像 MetaPlanet 在日本市場就有非常明確的稅務套利邏輯。那麼，在美國是否也存在某種「准入套利」機會，例如 Hyperliquid 這種項目，美國投資者無法回購，就存在套利可能。

所以我們會問自己：這個專案是否具備某種有趣的機制，使其具備獨特性，並由此帶來超額需求？

第三，是這個專案在市場上的競爭格局如何？

我們有一張非常龐大的對標表（comps table），列出了目前所有已發行的加密財庫公司，包括它們的代幣、發行方式、市值等。

因此，我們對整個市場的競爭態勢有非常清楚的理解。那麼，這個新團隊在這個格局中處於哪個位置？他們打算傳遞給市場的差異化訊息是什麼？

當然，還有管理團隊本身，這點同樣關鍵。

他們是否有足夠的公信力與表達能力，能夠把這個敘事講出去，並讓人信服？

尤其是在金融結構設計上，不僅是要具備相關能力，更重要的是，你是否真的知道怎麼落地執行？你是否有一整套可操作的執行計劃？

很多團隊來找我們時，會說：「我們想募得兩億美元。」我就會問：「很好，那之後呢？你們的第二步是什麼？」他們往往會說：「我們還沒想好。」

這對我們來說是完全不可接受的。因為要讓這些專案運作起來，關鍵並不是第一次融資，第一次融資通常很容易，關鍵在於，你能否完成第二輪、第三輪的融資。

所以，我們希望對方是已經規劃了第二步、第三步、第四步的人。

此外非常關鍵的是交易結構設計，包括他們如何上市、流動性安排與定價機制。

BlockBeats：你們給到團隊的不只是資金，更像是系統性指導。

Cosmo Jiang：可以這麼說吧。我們很幸運，確實有很多團隊會來尋求我們的建議。我們經常是他們最早聯繫的對象。

因此，我會盡可能把我這段時間積累的所有經驗都分享給他們：因為我見過太多團隊起起落落，知道哪些步驟正確，哪些顧問可靠，從而真正幫助他們起步並走穩。

BlockBeats：你剛才也提到，這個產業還在早期，整合還沒開始。那你覺得大概什麼時候會進入整合期？有沒有一個大致的時間點，比如說是在未來兩到三年內？

Cosmo Jiang：你知道的，如果回到今年四月，當我們做 DFDV（Defi Dev Corp）那一單時，我以為就「做單就夠了」。後來做了第二單，我又以為會「做兩單就夠了」。但現在看來，這已經演變成一個更大的趨勢了。

這也正好說明了美國資本市場的深度，以及市場對加密資產敞口的巨大需求——這正是我今天要強調的。

我算是一個「活在二級市場」裡的人，基本上是按天判斷局勢。我很清楚，公開市場總有「窗口期」：有時候機會開著，有時候關著，而你必須隨時應變。而目前這個窗口是非常「敞開」的，我認為至少還能維持幾個月。

但我認為，啟動新一家的數位資產財庫公司這件事，會變得越來越難——尤其當你是第 100 家、第 110 家的時候。所以從現在開始，這件事只會越來越難做。不過目前確實還有一些值得期待的團隊正在出現，我們判斷，接下來還有三到六個月的「上新期」，期間還會有一些很好的新項目出現。再往後呢？我們拭目以待。

也許三個月後、六個月後我還是會說：「還有三到六個月的窗口期」。就像我三個月前也這麼說一樣（笑）。所以我們就邊走邊看吧。但如果把時間拉長到一兩年、兩三年來看，我覺得新進場的公司會越來越少。

因為這是一個非常罕見的窗口期，你眼睜睜看到一個新產業的誕生。而一個產業，不會被「誕生兩次」。