Grayscale盤點Q3表現最佳資產，Q4將被哪些因素驅動？

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2025-09-26 12:41

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近期市場表現突出的有4大主題：數位資產庫財庫（DAT）、穩定幣的採用、交易所交易量上升、去中心化永續合約的成長。

原文標題：Grayscale Research Insights: Crypto Sectors in Q4 2025

原文來源：Grayscale

原文編譯：金恩財經

.p Q3，所有六個加密貨幣板塊的價格回報均為正值，而基本面變化則是喜憂參半。「加密貨幣板塊」是我們與指數提供商富時羅素 (FTSE/Russell) 合作開發的專有框架，用於組織數位資產市場並衡量回報。

· 比特幣的表現不及其他加密貨幣，其他加密貨幣回報模式可以被視為「山寨季」－儘管與過去有所不同。

· Q3 前 20 種代幣的排名（基於波動性調整後的價格回報）凸顯了穩定幣立法和採用、中心化交易所交易量上升以及數位資產財庫（DAT）的重要性。

加密貨幣中的每項資產都與區塊鏈技術存在某種關聯，並共享相同的基本市場結構——但共同點也僅限於此。此資產類別涵蓋了廣泛的軟體技術，應用於消費金融、人工智慧 (AI)、媒體和娛樂等領域。為了使資料井然有序，Grayscale Research 使用與富時羅素 (FTSE/Russell) 合作開發的專有分類法和指數係列，即「加密板塊」（Crypto Sectors）。「加密板塊」框架涵蓋六個不同的細分市場（圖表 1）。它們共包含 261 種代幣，總市值達 3.5 兆美元。

圖表 1：「加密板塊」框架有助於組織數位資產市場

衡量區塊鏈基本面

區塊體並非企業，但可以用類似方式衡量其經濟狀況和財務狀況的方式。鏈上活動的三個最重要指標是使用者、交易和交易費用。由於區塊鏈是匿名的，分析師通常使用「活躍地址」（至少有一筆交易的區塊鏈地址）作為用戶數量的不完美替代指標。

Q3，區塊鏈健康狀況的基本面指標漲跌互現（圖 2）。負面因素方面，貨幣和智慧合約平台加密貨幣板塊的用戶數量、交易量和費用較上月均有所下降。總體而言，自 2025 年 Q1 以來，與 Meme 幣相關的投機活動有所下降，這導致了交易量和交易活動的下降。

更令人鼓舞的是，基於區塊鏈的應用程式費用較上季成長了 28%。這一增長是由少數幾個按費用收入排名領先的應用程式的活動集中推動的：(i) Jupiter，基於 Solana 的去中心化交易所；(ii) Aave，加密貨幣領域領先的借貸協議；以及 (iii) Hyperliquid，領先的永續期貨合約交易所。以年率計算，應用層費用收入現已超過 100 億美元。區塊鏈既是數位交易的網絡，也是應用程式的平台。因此，更高的應用程式費用可以被視為區塊鏈技術應用日益普及的標誌。

圖 2：2025 年 Q3，各加密貨幣板塊的基本面表現不一

追蹤價格表現

2025 年 337777 月新區塊價值和加密價值的資產價值率（333 年 337 月）。比特幣的表現落後於其他細分市場，這種回報模式可以被視為加密貨幣的「山寨季」——儘管與過去比特幣主導地位下降的其他時期不同。受中心化交易所 (CEX) 交易量上升的推動，金融加密板塊領漲，而智慧合約平台加密板塊可能受益於穩定幣立法和採用（智慧合約平台是用戶使用穩定幣進行點對點支付的網路）。雖然所有加密板塊都實現了正回報，但人工智慧加密板塊落後於其他細分市場，反映了人工智慧股票回報低迷的時期。貨幣加密板塊的表現也不佳，反映出比特幣價格的漲幅相對溫和。

圖 3：比特幣表現遜於其他加密板塊

加密資產類別的多樣性意味著主導主題和市場領導地位的頻繁輪動。圖表 3 展示了 2025 年 Q3 基於波動率調整後價格回報排名前 20 位的指數合格代幣。該榜單包含一些市值超過 100 億美元的大盤代幣，包括 ETH、BNB、SOL、LINK 和 AVAX，以及一些市值低於 5 億美元的代幣。金融加密板塊（七種資產）和智慧合約平台加密板塊（五種資產）在本季前 20 名榜單中佔比最高。

圖 4：以風險調整後的回報率計算，各加密板塊表現最佳的資產

我們認為，近期市場表現突出的有 4 大主題：

(1) 數位資產庫財庫 (DAT)：上個季度，DAT 數量激增：上市公司在資產負債表上持有加密貨幣，並作為股權投資者的投資工具。在排名前 20 名的代幣中，有幾種可能受益於新 DAT 的創建，包括 ETH、SOL、BNB、ENA 和 CRO。

(2) 穩定幣的採用：上季度的另一個重要主題是穩定幣的立法和採用。 7 月 18 日，川普總統簽署了《穩定幣法案》（GENIUS Act），這項新法案為美國的穩定幣提供了全面的監管框架。該法案通過後，穩定幣的採用加速，流通供應量增加 16%，達到 2,900 多億美元（圖表 4）。主要受益者是託管穩定幣的智慧合約平台，包括 ETH、TRX 和 AVAX——其中 AVAX 的穩定幣交易量顯著增長。穩定幣發行商 Ethena (ENA) 也獲得了強勁的價格回報，儘管其 USDe 穩定幣不符合《穩定幣法案》的要求（USDe 在去中心化金融中被廣泛使用，而 Ethena 已推出一款符合《穩定幣法案》的新穩定幣）。

圖 5：本季穩定幣供應量成長，以太坊領漲

（3）交易所交易量上升：交易所是另一個主要的圖表主題，8 月中心化交易量創下 1 月以來的新高（圖表 5）。交易量的增加似乎使與中心化交易所相關的幾種資產受益，包括 BNB、CRO、OKB 和 KCS，這些資產均位列前 20 名（在某些情況下，這些資產也與智能合約平台掛鉤）。

（4）同時，去中心化永續合約持續保持強勁勢頭。領先的永續合約交易所 Hyperliquid 成長迅猛，本季手續費收入排名前三。規模較小的競爭對手 DRIFT 在交易量大幅成長後，躋身加密貨幣產業前 20 名。另一個去中心化永續合約協議 ASTER 於 9 月中旬推出，僅一周時間就從 1.45 億美元的市值增長至 34 億美元。

圖 6：CEX 永續合約交易量在 8 月達到今年最高水準