編按：本期訪談匯集了加密產業重量級人物－Arthur Hayes 與 Tom Lee，圍繞永續合約、穩定幣、數位資產金庫（DATs）、預測市場及隱私幣等前沿主題展開深入討論。嘉賓們不僅分享了各自對市場趨勢、產品策略和競爭格局的獨到見解，還從機構視角剖析了加密資產的發展邏輯：DAT 如何成為鏈上“華爾街 CEO”，穩定幣專鏈能否形成真正價值流，Perp DEX 的競爭與創新，以及預測市場和隱私幣在信息、投機與社會價值上的潛力。文章既呈現了產業實操經驗，也反映了加密生態在金融化、合規化和產品創新上的最新動向，是理解當前加密市場發展脈絡與未來趨勢的重要參考。

以下為對談全部內容：

Haseeb：大家好，我是 Dragonfly 的首席造勢官，我們是加密早期投資人，但要聲明我們在這裡說的一切都不是投資建議、法律建議，甚至也不是人生建議（笑）。

我們又回到 Token 2049 現場。剛剛在後台還在回顧去年的場景。大家如果把時間撥回到「川普還沒當上『親愛的領袖』」之前，那時 Token 2049 全是迷因幣；隔壁 Breakpoint 現場如果你記得，Iggy Azalea 當時鬧出大新聞。 Arthur，今年 Token 2049 的氣氛如何？

Arthur：交通堵塞。

Haseeb：確實（笑）。

Tom Schmidt：：我覺得幾乎有點「舒服的無聊」。比較去年的迷因幣狂潮，今年走一圈，大家都在聊穩定幣、聊 DATs（數位資產金庫）。 Tom，別介意啊，但氣氛和去年那種 Iggy Azalea 脫衣舞派對完全不一樣了。

Haseeb：去年是西裝少、脫衣裝多；今年呢，Tom，你覺得在一個更機構化的 Token 2049 上是什麼感受？

Tom Lee：今年能量很足，參加人數非常多，來了很多關鍵人物，我們開了大量會議，非常有效率。

Haseeb：比去年的脫衣舞派對還要有效率？

Tom Lee：我沒參加過（笑）。

DAT 的趨勢討論

Haseeb：可以理解。好，我們來聊聊 DATs。對不了解的聽眾，DAT 代表「數位資產金庫」（Digital Asset Treasuries），相當於「萬物微策略化」。

今天在台上的 Tom 是 Bitmine 的主席。 Bitmine 是迄今最大的以太坊金庫，增持速度非常快，已經持有約 265 萬枚 ETH，佔整個以太坊供應量的 2% 以上。

值得注意的是，我們看到這些 DATs 的交易量高度集中。以前有很多不同的 DAT 參與者，現在 90% 的 DAT 日交易量都在 MicroStrategy 和 Bitmine 之間，其他的交易量幾乎就是小碎片了。

我必須問一句，Tom，很多人都覺得你是「以太坊的救世主」。你怎麼看？

Tom Lee：這是一份很大的…

Haseeb：工作，對，沒錯。

Tom Lee：我覺得以太坊本身的狀況很好。以太坊基金會在過去一年裡把重點放在了對的方向。再加上穩定幣的崛起，真正點燃了對區塊鏈的需求。而 Bitmine，只是剛好踩了這個時機。

Haseeb：確實如此。那時候基金會內部還在調整，敘事也在重塑。但現在感覺你基本上成了以太坊的「首席市場長」。

Tom Lee：哈哈，那我得把這個標題加到名片上了。

Haseeb：你確實應該再加。 Arthur，你怎麼看 DAT 這股熱潮，它對以太坊和敘事的重新點燃有什麼影響？

Arthur：我覺得大家都愛在 CNBC 上聽 Tom Lee 講話啊。他願意敲鑼打鼓宣傳，那就乾吧兄弟。我很喜歡，我們需要更多這樣的 Tom Lee。每條鏈都該有自己的 Tom Lee。

Haseeb：對啊，每條鏈，對吧？那我問你個問題，Tom 你覺得自己做對了哪些事，而其他想當「山寨版 Tom Lee」的人沒做到？

Tom Lee：我覺得 Bitmine 做對的第一件事是溝通。我們一直把訊息傳遞得非常簡單明了：ETH 處在一個超級週期裡。我們透過官網、演講、還有董事長的視訊致詞不斷強調這一點。其次，Bitmine 和機構世界的連結度很強。例如 Cathie Wood 很早就公開重倉 Bitmine，現在它已經是 ARK 基金的前十大持股之一，也吸引了更多機構資金進來。這個過程創造了一個「飛輪效應」，所以我們今天能成為美國交易量第 26 大的股票。而正如你所說的，我們和 MicroStrategy 一起，確實在為 DATs 創造流動性。

Haseeb：那接下來呢？我看到你們也不只侷限在以太坊了。最近有個消息說，你們的規模超過了 Worldcoin 的 DAT，好像在往外擴張。能講講這塊的戰略嗎？

Tom Lee：Bitmine 想在接下來的 15 年繼續幫助以太坊成長。具體來說，包括識別更多會消耗 ETH、會燒 gas 的關鍵項目；也會幫助孵化以太坊上的新支付軌道。當然，我們也和以太坊基金會緊密合作，辨識並優先支持升級方向。

這其中也包括投資一些真正突出的項目。例如 Orb 8 code——它關聯到 Worldcoin，正如 a16z 所提到的，在 AI 真正關心的 11 個方向裡，有一個就是「人類身分證明」。 Worldcoin 算是最早在做這個的項目之一，現在已經有接近 1700 萬人通過它被驗證為“真人”。我覺得保護人類身分是區塊鏈上的重大使命。

Haseeb：我自己有個小理論，我們之前節目也聊過，DAT 的意義不僅僅是作為機構投資的工具，它還讓一條鏈有了一個「華爾街 CEO」。這種 CEO 能做基金會做不了的事。例如 Vitalik 或 Tamash 這些基金會負責人，他們不可能上 CNBC 高喊“ETH 牛市來了”，也不可能發一堆技術分析貼，因為這對他們來說“不合適”。

但 DATs 可以把這個角色外包出去，讓某個人用華爾街聽得懂的語言來講故事。這其實是加密產業一直缺乏的東西——明明高度金融化了，卻沒人去承擔這個「市場官」角色。而在我看來，你就是這個典型。

那要展望未來呢？我們已經看到 DAT 熱潮在降溫，管理淨值在壓縮，新產品越來越少。你們怎麼看待未來 2、3、5 年 DAT 會演變成什麼樣子？

Tom Schmidt：我正想問 Tom，其實我覺得整個過程和節奏比我們原來想的要快得多。現在大部分的 E 類 DAT 都已經跌破了淨資產價值（NAV）。那你覺得接下來會怎樣？他們會砸盤賣一堆 ETH 然後回購股份嗎？會被併購嗎？還是會轉型做 AI？你會怎麼做，或是你覺得他們會怎麼做？

Tom Lee：我今天聽說現在已經有 78 個 DAT 了，這數量確實很多。你看傳統二級市場，機構投資人一般只會選 2 到 3 個，最多 4 個。所以在這個範圍裡，肯定會有多個贏家。但機構不可能去買 70 個 DAT。那些跌破 NAV 的 DAT 面臨生存危機。我覺得一個 DAT 不應該低於 NAV，這本身就是一個負面訊號。我不知道他們該不該轉成 ETF，也不知道該不該清盤，或合併。但我很確定，DAT 不該跌破 NAV。當然，這也是市場「水平」的問題。

Tom Schmidt：：所以你是在說「水平問題」，對吧？

Tom Lee：沒錯。你看，沒有 ETF 會低於 NAV，所以 DAT 也不該這樣。如果它們有辦法「威脅」自己會轉 ETF，那它們永遠會以 NAV 交易，那應該就是底線。

Haseeb：有道理。你怎麼看？

Tarun Chitra：我也認同「合併」這一點。例如 Solana 的 DAT 就在不斷釋放合併的訊號，不可能永遠有 20 個。但讓我不懂的是，還有人去給市值只有 10 億、20 億、30 億美元的代幣發 DAT。我完全想不通這種規模的專案怎麼活得下去，為什麼還有人要發這種 DAT？

Arthur：因為發起人能抽 5% 管理費啊。

Tarun Chitra：但想像一下，你要是 Tom，要去經營一個市值只有 30 億美元的 DAT，別人說給你 1% 的流通份額，你得操盤這個。你願意幹嗎？

Tom Lee：對啊，這可能會破壞掉「反身性」（reflexivity）。理論上 DAT 應該是代幣的長期持有者，但如果它持倉太大，反而會帶來「冪律」負面效應。所以 Bitmine 一直不想持有超過 10% 的 ETH，目標其實只有 5%。小代幣的 DAT 也許能幫它們講清楚故事，但你不希望它大到最後成了接盤俠。

Haseeb：最近 Zero G 代幣鬧了點事。它的 DAT 在代幣上線前就關閉了，相當於提前註入了一些還沒有市場價格的代幣，然後隨便定了個估值。

另外，美國 SEC 最近也在踩剎車，有傳聞說有人把內線交易的情況報給了 SEC，他們開始調查這些“收盤前的暗箱操作”。再加上納斯達克對 DAT 的規則也收緊了。那些在走捷徑的項目，估計很快就會被重點盯上。整體來看，趨勢還是「整合」。如果你體量不大，不夠規模，資產不夠「硬派」，DAT 本身就沒什麼交易量。沒有交易量，你連 ATM（增發融資）都做不了，那搞這個的意義在哪？只是把點資本鎖起來丟在股市裡，沒人買賣而已。

Haseeb：說到 ETH，最近我們朋友 Andrew Kang 發了一條推特火了，不知道你們有沒有看到，標題是《Tom Lee 的以太坊論點是弱智的》，大概有 150 萬瀏覽量。他的意思是：是的，穩定幣會上以太坊，RW（現實世界資產）會上以太坊，銀行也會上以太坊，但他們都不會真正付費，不會交手續費。這一切都是個梗，真正該買的是機器人公司。他現在全力看多機器人公司。你怎麼看 Andrew Kang 這種唱空派？

Tom Lee：你也知道，在加密圈，「retarded」是褒義詞。所以我就當是表揚了。

Haseeb：哈哈，好，好。

Tom Lee：非常感謝。

Haseeb：這是個好回應，非常好。

Arthur：這就是為什麼他需要我。

Plasma 和穩定幣熱潮

Haseeb：這也是為什麼 Bitmine 是第一名。好，那我們換個話題，聊聊 Plasma。說到穩定幣，Plasma 是一條新的 L1 穩定幣鏈，由 Tether 參投。想先問問在場的，有多少人參與過 Plasma 的挖礦或持有 Plasma 代幣？舉個手……好，我看到了。

Arthur：你們可能在說謊。

Haseeb：舉手的不多啊，我還挺驚訝的。其實這次挖礦規模很大。它是最近的代幣新發之一，空投力度龐大。現在全稀釋估值大概是 85 億美元，總流通量超過 10 億美元，空投量也很大。

問題是，現在 Plasma 名義估值很高，但實際上沒什麼可用的應用，本質上就是一個巨大的挖礦農場。他們一年大概撒 5 億美元激勵，讓人把 USDT 轉過去。那麼大家怎麼看呢？穩定幣專鏈會是新的趨勢嗎？它會不會動搖以太坊的敘事？因為看鏈上數據，這週大部分穩定幣都是從以太幣流出，直接流入 Plasma。

Arthur：我覺得這主要就是「挖礦的函數」。如果有正收益，大家就會去做。但如果後續沒有價值創造，這些資金還是會回來的，就像過去十年所有的鏈遊一樣。

Haseeb：就是，隨便的一個「挖礦農場」嘛。

Arthur：差不多。對，就是個 farm。但它必須要能跑出 farm 的邏輯之上，才算真的有價值。

Tarun Chitra：在印度，「X for Y」的敘事特別多。對穩定幣來說，Plasma 很像 Bear Chain。

Haseeb：一個專門為穩定幣搞的 Bear Chain？

Tarun Chitra：對啊，本質上就是這個意思。

Tom Schmidt：不過我覺得……嗯，也算吧。

Arthur：是的。

Haseeb：展開講講，為什麼你覺得它很像 Bear Chain？

Tarun Chitra：因為它太典型了：新 L1 上線時瘋狂激勵，一切都圍繞著「挖礦」。穩定幣的噱頭反而沒那麼重要。是的，所有獎勵都是用 Tether 結算，但大家真正感興趣的其實是挖 XPL 代幣。大部分收益都是 XPL 獎勵，佔 60% 到 70% 起步。很多協議的收益結構都是這樣。感覺就像 Bear Chain，當時大家也是一窩蜂衝進去，日常敘事就是「這條鏈的意義就是給你 farm」，所以上線當天提供流動性很關鍵。

我覺得唯一比較特別的點是 Binance Earn 的整合，至少帶了 20 億美金（SEC/USDT）進來，這個規模遠超我預期。

Haseeb：確實，他們的 BD 做得很厲害，行銷也很到位，執行力完全在線。但我同意你的擔憂。那你會建議他們下一步該怎麼做，才能不淪為下一個 Bear Chain？

Tarun Chitra：我就是不懂他們怎麼能真正讓穩定幣的資金流搬到自己鏈上。看起來幾乎不可能。要嘛你只能蠶食 Tron，但誰是最大的 XPL farmer？顯然是「Tron 大帝」。

Haseeb：哈哈，不是「大帝」，是「閣下」。

Tarun Chitra：對對，「閣下」。問題是，你也不可能蠶食太多 TON 的交易量，更不可能蠶食太多以太坊的交易量。那長期來看，這些資金流到底從哪裡來？老實講，我覺得除了 tempo，其他穩定幣鏈都很難解釋清楚「自然的資金流」到底在哪。

Tom Schmidt：對，我的確有點擔心。如果新專案大家討論的唯一亮點就是「史上最強挖礦農場」，那就像 SBF 當年那個「盒子裡的代幣」笑話：如果大家都在賺錢，那你最好趕緊離開這個房間。

當然我不覺得穩定幣鍊本身有問題，我覺得這個方向是對的。但我同意 Tarun 的說法，比較合理的路徑應該是：已有分發場景的應用，把自己的內部資金流慢慢遷移到新鏈。這就是 Stripe 支援 tempo 的邏輯。我完全不驚訝一些交易所也在考慮類似的玩法。

因為大多數持有 Tether 的人，本質上都是透過某些「分發終端」來持有的，所以真正有能力推動這種遷移的，其實是這些掌握終端使用者的機構。

Haseeb：另一位 Tom，你怎麼看？

Tom Lee：我覺得穩定幣會是個超大的市場。現在總市值也就 3,000 億美金，我完全能看到它成長到 4 兆。這也是財政部長最近在談的，而且可能還沒把「微支付」算進去。穩定幣天生適合微支付，因為 Tether 是 12 位小數，可以做到極細粒度的支付。

這些需求不可能都在一條鏈上實現，以太坊本身容量就裝不下。所以我認為多條鏈探索是合理的。我希望能看到多種方案成功。

Haseeb：是啊，Tom，我覺得你說得很對。想要為穩定幣單獨建立一條新鏈，你必須先把資金流帶進來。 Tempo 顯然走在這條路徑上——他們和 Stripe 合作，會起到 B2B 流量的源頭。

但如果你只是想吸走已經在別的地方的穩定幣需求，那就太難了。因為 Tron 的網路效應太強大，黏性太高了。以太坊也是一樣──很多人就是在以太坊上持有穩定幣。理論上我可以在另一條鏈上付你，但現實是我們都更可能直接在以太坊上交易。

Tarun Chitra：是啊，例如昨天那個橋的事情，Phantom 在 Solana 上透過 bridge 發行了穩定幣。我看這種資金流大多還是在原有用戶群之間流動，而不是去到那些試圖靠自己吸引用戶的新鏈。

Haseeb：那個橋具體出什麼問題了？

Tarun Chitra：也沒什麼大問題，就是 Phantom 用 bridge 在 Solana 上發行穩定幣。我的意思是，這種操作讓我覺得：為什麼我要去另一條鏈？如果我是應用方，我完全可以找現在市場上 4、5 家穩定幣服務商之一，直接發行一個自己的白標穩定幣。我真的需要跑去一條新鏈嗎？我覺得沒必要。

Hyperliquid 和 Perp DEX 的競爭格局

Haseeb：說得通。好，既然說到橋，我們來聊聊 Hyperliquid。大家都知道 Hyperliquid 是目前最大的去中心化合約交易所。現在已經出現了一場越來越被稱為「永續合約交易所大戰」的競爭。

目前這場戰爭的前排是 Aster，也就是和 CZ、Binance Labs、BNB Chain 有關聯的交易所。他們的每日交易量已經到了 600 億美元左右。

Arthur：真的假的？

Haseeb：是啊，我看到的數據就是這樣。

Arthur：其實真假已經不重要了，反正大家都在談論，所以它就算成功了。

Haseeb：沒錯，正是如此。不管交易量是真是假，它確實吸引了注意力。最近我們看到 Bybit 宣布要和 APEX 深度合作。 Coinbase 也在和 Avantis 走得更近，這是他們在合約市場的佈局。看起來現在不只是 DEX 之間的戰爭，CEX 也都挑選自己的「代理人」加入戰局了。

Haseeb：Arthur，你最近也上了不少新聞。首先我記得你曾經喊過 Hyperliquid 的代幣會漲到 126 倍。

Arthur：對，我說過。

Haseeb：然後大概一個月後，你就把手上的 HYPE 賣了。

Arthur：是的，我賣了。

Haseeb：你當時的理由是，Hyperliquid 頭頂懸掛著「達摩克利斯之劍」。解釋一下，是什麼劍？

Arthur：其實大家早就知道，就是解鎖壓力。至少從 11 月開始，每年約有 5 億美元的代幣會進入可售流通。這不是秘密，大家心裡都有數。

在 Hyperliquid 還佔據主導地位的時候（一個半月前市佔率有 60%-70%），解鎖其實沒那麼要緊。因為市場默認它能賺更多手續費，用這些錢回購 HYPE 代幣，所以這是所謂的「利好解鎖」，就像 2021 年 Solana 的情況一樣。

但後來有一天，我隨手查了下交易排名：Hyperliquid 還是第一，每日交易量 40 億；可緊跟在後 Lighter 39 億，Aster 38 億。這說明競爭真的來了。這並不是說 Hyperliquid 打不過他們，它的技術、HIP3 升級、開發團隊實力都很強，未來 2、3 年完全可能甩開對手。我之前說過，到 2028 年能漲 126 倍，我還是這麼想。

但眼下市場已經開始重新定價，我不可能坐在那裡眼睜睜看著價格被壓下來。所以我乾脆賣掉，先站到場外觀望，等市場方向明確了再說。

最後要看 Hyperliquid 能不能證明自己有「護城河」，能在競爭中收取真實、可持續的費用。如果做不到，那就要看 perp DEX 還能推出什麼新產品或服務，讓用戶願意買單，同時不會立刻被中心化交易所模仿並「零成本內卷」。 CEX 的目標很簡單：確保沒人能在去中心化合約市場中真正賺錢。如果他們透過壓制頭部 DEX 的利潤來做到這一點，那第一名也保不住。

Haseeb：好吧，那大家怎麼看 Hyperliquid 頭上的「達摩克利斯之劍」？你們認同這個說法嗎？

Tom Schmidt：我覺得「利好解鎖」這個說法是有道理的。

Arthur：所以我是不是該現在就買 Hyperliquid？這個價格挺合適的。

Tom Schmidt：我的意思是，這其實是一種「誘發需求」。他們摸索出了一個藍圖，現在所有人都在模仿。我覺得這個市場會繼續爆炸性成長。要嘛就像「趨同演化」，不同物種最後都演化成螃蟹，因為這種形態高效、穩健。加密市場也可能一樣——最後大家都在買「螃蟹」。

Arthur：買螃蟹？買賣方？你到底在說啥？

Tom Schmidt：哈哈，我自己也不知道在說啥。我的意思是，你要創造價值，就必須讓永續合約市場更完美。所以市場會百倍成長，那 Hyperliquid 當然也可能一路跟上。

Haseeb：所以你的意思是－你現在在買？

Arthur：是啊，你是不是現在就在買？

Tom Schmidt：我買的是 perp（永續合約），不是單獨的代幣。

Arthur：哎，拜託，直接做多 HYPE 吧。

Haseeb：對啊，我們本來就是 HYPE 的長期多頭。我們沒有賣，那我們是不是要再加倉？不過我們也投了很多其他 perp 項目，像是 Lighter、APEX。我們在這個領域的敞口已經很大了。那你怎麼看現在的 DEX 戰爭？

Tarun Chitra：我覺得要看 Lighter 的「零手續費」策略能不能跑通。等他們空投結束上線後才知道效果如何。真正的問題是，零手續費的交易模式能無法留住用戶。在我沒看到數據之前，我很難做判斷。所以現在我的態度就是觀望，不買不賣。

Tom Schmidt：可你不覺得市場趨勢就是手續費不斷壓縮嗎？為什麼不直接跳進去？

Tarun Chitra：奇怪的是，真正賺大錢的其實是在 LP 和金庫端，而不是交易所本身。這裡存在著一種很微妙的動態：資金在「金庫」端和「訂單簿」端之間的競爭。

Haseeb：但我覺得不可能永遠零手續費。例如現在看 Aster，有手續費，但賺的錢比 Hyperliquid 多，因為它有更大的交易量。只是大家也都知道，它的利潤是負的，因為透過「積分」的形式在瘋狂砸代幣。換句話說，不管收不收費，所有還沒發幣的 perp DEX 都在負利潤運作。

Arthur：對啊，但問題是：如果你持有 Hyperliquid，它能在這種估值下活下來嗎？

Haseeb：這是個好問題。但想想 Binance 的例子吧。最早壟斷 perp 市場的是 Max Bit，後來被位元組系的交易所搶走了頭把交椅，大概是 2020 年。再後來，幣安也失去了部分市場份額，競爭者變得更多，格局更分散。今天位元組大概佔 40% 市場份額，但整個 perp 市場規模已經大幅擴張了。

而且別忘了，DeFi 的 perp 體積和 CeFi 相比還是很小。現在這些新交易所正在帶來從未交易過 perp 的用戶。以前 dYdX 時代，可能只有幾千個活躍用戶；現在至少有十幾萬。 Aster 的數據我沒看，但我敢打賭他們吸引了大量新用戶，尤其來自亞洲。因為他們有行動裝置應用，而 Hyperliquid 沒有。

Tarun Chitra：是啊，他們真的做得非常流暢。我還是那個觀點，如果你回到 2010 年，身為一個投資人，你會想：我該買微軟嗎？該買谷歌嗎？亞馬遜？還是 Facebook？答案其實是：全都買。整個市場就是會不斷爆發成長。也許你可以在邊際上挑選一些相對價值的標的，但真正的大風險其實是──你暴露太少，或是根本沒參與。

Arthur：但他們並不是都在提供完全一樣的產品。永續合約在各平台其實沒差別，我覺得這就是一種商品化產品。

Tarun Chitra：多少還是能有些差異化的吧。例如在交易所領域，你是否有在地化的市場策略？你是否有針對性的區域滲透？再說雲端運算，你也可以認為它是半商品化的，但即便如此，市場並不是完全有效的，只是可能會逐步往那個方向靠攏。

Haseeb：Tom，你怎麼看這場永續 DEX 之戰？

Tom Lee：我覺得這就是資本主義在發揮作用。一個產品跑出來了，別人看到就照著做。但正如 Arthur 所說的，關鍵在於領跑者能不能保持領先。如果不能，那市場就真的變成完全商品化的。所以這邏輯也說得通。我還是覺得這個市場會繼續變大，因為在我看來，現在參與加密的人還是遠遠少於傳統金融市場的人。

Tarun Chitra：Arthur，如果你今天要重新當交易所創辦人，你會怎麼做？你覺得機會在哪裡？

Arthur：固定收益，不會是永續。我覺得這裡有很大的空間。顯然我投資了 Pendle，我覺得 Boris 他們的產品非常有趣。利率交易是一個大得多的市場，也更複雜，困難在於怎麼把它做成一個讓加密散戶覺得有趣、願意去投機的產品。

所以如果要說下一個從 0 到 1 的超級成功產品，我會期待某個人——最好是 Pendle——能做出一種非常粘性、能讓人下注某種加密利率的方式，而且要好玩，便於交易。而現在其實不好玩，所以才有一堆永續和衍生性商品。因為技術上要把固定收益做成一個超級性感又好玩的「Degens 產品」，難度比你複製一個中心化交易所裡已有的永續合約產品大得多。

Haseeb：你覺得人們會為了好玩，在加密裡交易固定收益嗎？

Arthur：我們可以去交易「貓」。

Haseeb：但要說真的，就算在傳統金融裡，人們也不會為了「好玩」去交易利率。那可是個龐大的市場。但如果你有…

Arthur：三位數槓桿，例如 1000 倍槓桿，很多東西立刻就變得好玩了。

Haseeb：好吧，這倒也說得通。如果你哪天真復出，我倒是很願意投你搞的「固定收益娛樂化交易平台」。

Tom Lee：我想補充一點，其實 Arthur 抓住了關鍵字—「投注」。我覺得這正是加密的強項。人們可以對不同想法進行對沖、分割、下注，這才是未來真正大的市場。說到底就是「博彩市場」。現在跑出來的代表項目是 Polymarket 和 Kalshi，未來可能會有「微型投注”，可以是利率、固定收益，甚至是房地產投機，什麼都有可能。

預測市場和隱私幣市場

Haseeb：沒錯。那就順著這個話題聊預測市場吧。毫無疑問，今年最熱的主題之一就是預測市場的興起。目前兩大預測市場是 Polymarket——台上我們幾位其實也是投資人——以及它的競爭對手 Kalshi。 Kalshi 已經在美國拿到監管牌照，現在交易量也不斷追趕，甚至有時候會反超 Polymarket。它還和 Robinhood 建立了合作，主要在體育博彩上為它帶來了大量流量。

這裡我想聊兩個點。第一個是這次 Token2049 上還發生了一點小插曲，Tom，你要不要說說你的小組討論到底發生了什麼？

Tom Schmidt：我其實覺得沒什麼大不了的，但有些人可能會覺得有點「戲劇化」。我最近在主持一些討論會，本來我被邀請主持一個有 Kalshi 成員參加的圓桌。但他們提出抗議，說我可能不是一個「完全中立」的主持人。

Haseeb：他們為什麼要抱怨？

Tom Schmidt：主要是因為社群媒體吧，我發過的一些推文他們可能不太喜歡。

Haseeb：我記得你有條推是說「Kalshi 團隊是一群小老鼠」？

Tom Schmidt：哈哈，沒錯，那則推文確實是我發的。不過我自認為還是個挺合格的主持人，會問一些不錯的問題，也盡量不讓個人偏見影響。但可能這些在推特上看不出來。結果就是，我最後被換掉了。

不過也不算壞事，正好今天早上有空去吃了咖椰吐司，喝了杯咖啡，算是意外收穫。

Haseeb：哈哈，好。除了這事，本週還有一件跟預測市場相關的「熱鬧事」。那就是上週才剛播出的《南方公園》新一集。網路一下子就炸了——這部美國的經典諷刺動畫居然把預測市場寫進了劇情，裡面出現了 Kalshi 和 Polymarket。

結果 Kalshi 立刻發推，說這是「一集完全關於 Kalshi 的南方公園」。 Polymarket 當然不做了，回嗆說：「等等，怎麼會你們？我們也在啊！」於是大家開始吵這集到底是更像在影射 Kalshi，還是 Polymarket。典型的加密圈子，為一些根本不重要的問題吵得不可開交。

不過，你們真的有人看過那一集嗎？

Arthur：那一集？我沒看過，但現在我想去看看了。

Tom Schmidt：我看過幾個片段。我覺得可能比起真正去看這集動畫，更多人只是看了推特上的幾條吵架帖。

Haseeb：沒錯，完全正確。數百萬人都在圍觀 Polymarket 和 Kalshi 的互懟，但現在感覺這已經成了一種「陣營之爭」，有點像當年的比特幣派和以太坊派。問題變成了：Kalshi 到底算不算真正的「加密」？他們是不是「正統」？

Arthur：那你們來給我們科普一下，這兩個平台的核心差異到底是什麼？

Haseeb：Polymarket 是完全鏈上的，它在 Polygon 上，從第一天起就屬於加密原生。而 Kalshi 則是一家美國合規公司，它是第一個和 CFTC 打官司並且最終在上訴法院勝訴的團隊，正是靠它，美國才真正允許了預測市場。業界其實應該感謝 Kalshi，因為沒有他們打這場仗，預測市場可能至今還不合法。

但 Kalshi 從頭到尾都是鏈下模式，他們大約一年前才支持美元入金，最近才開始上跟加密相關的市場。但本質上，它並不是加密項目。

不過，他們最近雇了不少加密 KOL，像是 John Wang 和 Ultra，來幫他們在加密社群中說故事。畢竟相比 Polymarket，加密用戶對 Kalshi 一直更懷疑。現在 Kalshi 的姿態是：不，我們也是加密，我們愛加密，我們就是加密社群的一部分。

Tom Schmidt：但這點讓我覺得怪。例如他們剛宣布上週的交易量超過了 Polymarket，可看市場組成，95% 都是體育博彩。那問題來了：加密用戶真的那麼重要嗎？值得為這部分流量去打一場「生死戰」嗎？看起來他們自己做得也挺好啊，我沒太明白為什麼要把「加密陣地」當成必爭之地。

Haseeb：我覺得原因有三點。

第一，Polymarket 的市場對 Kalshi 來說確實很有價值，他們當然希望能把那批用戶吸走。

第二，大家也知道，加密交易者什麼都敢玩，只要你能把東西搞得有趣、有波動性，他們就會上來。

第三，很大程度上這是一個敘事問題。加密敘事太龐大了，Kalshi 也想分一杯羹。

Tom Lee：我還要補充一點：Polymarket 在解讀大選這件事上，作用是關鍵性的。記得上次總統大選嗎 Polymarket 的預測結果在選舉人團裡把每個州都預測對了，沒有其他機構做到這一點。所以華爾街現在怎麼看未來的預測市場？很可能下次大選，Polymarket 上的下注規模會是上次的 20 倍。

這改變了許多人的認知。像高盛現在都會在研報裡引用 Polymarket 的預測市場數據。不光是聯準會行動、政府停擺這些大事件，像我們 Fun Strat，其實已經用 Polymarket 很久了，非常有用。體育博彩當然大，但別忘了體育可以切得很細，有地方聯賽、微型賽事，潛力也很大。

Haseeb：那在華爾街你們具體會怎麼用 Polymarket？

Tom Lee：我們常用。舉幾個例子：例如「美國政府停擺是否會在 6 月前結束」；例如對聯準會理事 Lisa Cook 的預測；再例如「鮑威爾是否會在 12 月仍擔任聯準會主席」；還有一個很活躍的市場是「到 2025 年 12 月，聯準會主席的提名人會是誰」。這些市場的資訊都是即時的。例如某段時間 David Zervos 的呼聲很高，但後來又沒了。這種動態就是典型的「群體智慧」，對我們來說非常有價值，華爾街很依賴這些數據。

Haseeb：我完全同意。

Tom Lee：當然我們自己不會下注。

Haseeb：對，你們不下注，但你們的客戶會用這些資訊。這其實也是預測市場最重要的意義。絕大多數真正從中獲益的人並不是下注者，而是使用資訊的外部群體。也因為這種資訊外溢效應，預測市場才有巨大的社會價值。

Tom Schmidt：我覺得，從根本上來說，預測市場更接近社交網絡，而不是交易。

Haseeb：什麼意思？

Tom Schmidt：比如說泰勒絲訂婚的那個盤口，有人顯然用內幕消息下注，結果賺的錢其實不多，也就幾萬美元。

Haseeb：有人用內幕消息賭泰勒絲什麼時候訂婚？

Tom Schmidt：對，說她會在某天訂婚。很明顯有人提早一天就知道了，從盤口走勢看得出來。最後他就賺了幾萬美元，不算什麼大錢。但這件事被全世界的媒體報道，相當於花了一萬塊買了上千萬美元的曝光。這更像是社交網路的病毒式傳播，而不是交易本身。

真正重要的不是下注，而是有人證明了自己掌握內幕消息，然後這事成了全球新聞。對我來說，這更像是媒體和社交網絡，而不是純粹的賭博。下注只是後台引擎，最後的結果卻是媒體效應。這就是預測市場有點奇怪的地方，它們在某種意義上已經超越了加密的範疇。

Arthur：所以 Polymarket 才會發幣？

Haseeb：嗯，目前有傳言說 Polymarket 可能會發代幣，但還沒確認。現在也有通報他們在融資，估值大概在 80–90 億美元之間，彭博也報導過，應該很快就會有消息。

另外，預測市場的影響是雙向的。它不僅會製造新聞、把盤口走勢變成話題，也會反過來影響現實。例如今年稍早 WNBA 的事，場上被丟過。當時盤口甚至開了「今年還會不會再有人往場裡丟」，這簡直就是在變相懸賞。幸運的是，現在沒繼續下去。但這種古怪的事大概率還會發生。

我覺得下一次美國大選時，Polymarket 不僅僅是提供信息，而是真的會對選舉產生影響。因為盤口的走勢會影響選民是否出來投票，甚至影響候選人之間的競爭。例如黨內有人可能會說：「別管民調了，你看 Polymarket 的盤口吧，你該退選了，不然會拖累我們的人。」所以我猜 2028 年時，預測市場的流動性和資訊品質會真正重塑政治格局。

Arthur：那可能會多出一些政治類 meme 幣，可以對沖，還能玩各種花樣。

Haseeb：對啊，表達同一個賭注的方式會越來越多。好，那我們聊聊 Zcash。最近 Zcash 忽然熱了起來。 Zcash 是隱私幣裡比較 OG 的項目。最知名的隱私幣是門羅幣，它現在是使用最廣的隱私幣。第二大是 Zcash，Zcash 最早是一群教授開發的零知識證明協議（ZeroCoin），後來演變成 Zcash。它既支援透明轉帳（非隱私），也支援屏蔽轉帳（隱私）。最近 Zcash 有點復興的意思，尤其是打出了一些 Gen Z 風格的行銷。以前它比較是「加密大叔」的嗜好，現在突然開始對年輕人做市場。

Tom Schmidt：Tom，你怎麼看隱私敘事？畢竟現在有人批評以太幣沒有隱私。

Tom Lee：我覺得隱私很重要。實際上，政府機構有時自己也會用門羅或 Zcash 來做支付。所以它確實有真實用途。當然，很多人並不在意隱私。調查顯示，年輕人寧願把數據交給科技公司，也不想交給政府。所以隱私未必是錢包唯一的賣點，未來在 AI 和機器人橫行的時代，大家還需要其他形式的保護，例如證明你是真人（Proof of Humanity）。光是這個用途，就已經越來越重要了。

Haseeb：那你怎麼看專門的隱私幣？

Tom Lee：我覺得它們確實能用。我甚至和一些政府機構的人聊過，他們自己也在用。既然連政府都覺得有價值，表示它真的有用。

Tom Schmidt：不過之前還有陰謀論，說 Zcash 是政府支持的。

Haseeb：我覺得政府普遍還是不喜歡隱私幣。大部分國家已經禁止了。

Tom Schmidt：對，尤其是涉及旅行規則。

Tom Lee：但也別忘了，有時政府也有理由去用隱私支付。

Haseeb：是的。不過比起門羅，Zcash 的監管接受度更高，因為它不是預設隱私，還有透明路徑。而門羅在很多地方已經下架了，像是日本、韓國，還有歐盟一些國家。

Arthur：這表示它真的好用啊。

Tarun Chitra：你之前還說自己不喜歡 Zcash，怎麼回事？

Arthur：不是黑它啦。我記得六、七年前和一個 FBI 的人吃飯，我們問「最好的隱私幣是哪一個？」她說是門羅。對我來說，聽到這個答案就夠了。

Tarun Chitra：也許她在騙你，釣魚執法呢。

Haseeb：

哈哈，對啊，你可能是被套路了。不過還是要注意換錢包。好啦，今天就到這裡，謝謝大家，下週再見。

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