Tiêu đề gốc: Hiểu về rủi ro của Coinbase sau đợt IPO thành công của Circle

Tác giả gốc: Kevin Li, Artemis

Bản dịch gốc: Odaily Planet Daily

Ghi chú của biên tập viên: Gần đây, hiệu suất mạnh mẽ của Circle kể từ khi niêm yết đã khiến các nhà đầu tư bỏ lỡ cơ hội cảm thấy phấn khích. Nhiều nhà đầu tư bỏ lỡ cơ hội đang tích cực tìm kiếm các lựa chọn thay thế cho Circle, trong đó Coinbase có tiếng nói cao nhất. Rốt cuộc, công ty này có mối quan hệ kinh doanh chặt chẽ với USDC. Các nhà đầu tư tin rằng kỳ vọng trong tương lai của thị trường đối với Circle và USDC cũng có thể cao hơn giá cổ phiếu của Coinbase.

Nền tảng dữ liệu tổ chức Artemis cho biết nhiều nhà đầu tư gần đây đã đề xuất mua dài hạn Coinbase và bán khống Circle. Tuy nhiên, nhà phân tích cơ bản Kevin Li của công ty này tin rằng bạn không nên mua dài hạn Coinbase chỉ vì bạn lạc quan về Circle, vì doanh thu liên quan đến USDC chỉ chiếm một phần nhỏ trong tổng doanh thu của Coinbase. Mặc dù Coinbase là một hệ sinh thái khổng lồ bao gồm các sàn giao dịch tuân thủ, USDC, các sản phẩm trên chuỗi và các doanh nghiệp khác, nhưng các doanh nghiệp khác nhau của nó hiện đang chịu áp lực cạnh tranh. Tình hình không lạc quan và các nhà đầu tư cần định giá chúng một cách cẩn thận.

Odaily Planet Daily đã biên soạn phân tích cơ bản toàn diện của Kevin Li về Coinbase như sau, hãy thưởng thức~

Tóm tắt

· Stablecoin có ít không gian để tăng trưởng:IPO của Circle làm nổi bật triển vọng của stablecoin, nhưng Coinbase chỉ chiếm một phần nhỏ trong nền kinh tế thị trường USDC. Theo thỏa thuận chia sẻ doanh thu, Coinbase có thể thu được khoảng 60% tổng doanh thu của USDC, nhưng chỉ có thể giữ lại một phần nhỏ trong số đó, vì khoảng 43% sẽ được phân phối cho người dùng dưới dạng doanh thu, vì vậy Coinbase chỉ có thể nhận được 34% tổng doanh thu của stablecoin.

· Rào cản pháp lý dần biến mất:Coinbase đã hưởng lợi từ sự không chắc chắn của quy định về tiền điện tử, sử dụng chi phí cơ sở hạ tầng tuân thủ đắt đỏ của mình làm rào cản cạnh tranh. Tuy nhiên, khi quy định trở nên thân thiện và minh bạch hơn, và các đối thủ cạnh tranh trở nên năng động hơn, lợi thế của Coinbase sẽ dần suy yếu.

· Hoạt động kinh doanh sàn giao dịch chịu áp lực:Phí giao dịch của Coinbase đã giảm từ 2,5% xuống 1,4% và thị phần của công ty đã giảm từ hơn 58% xuống còn khoảng 38%, chủ yếu là do phí bị nén và sự cạnh tranh ngày càng tăng từ các ETF, sàn giao dịch phi tập trung (DEX) và các nền tảng TradFi như Robinhood. Coinbase đang mở rộng dịch vụ đăng ký (Coinbase One), staking, thu nhập lãi USDC và hoạt động kinh doanh các sản phẩm phái sinh để bù đắp tác động của khối lượng giao dịch giao ngay yếu đối với doanh thu. Doanh thu giao dịch tính theo tỷ lệ phần trăm của tổng doanh thu đã giảm từ hơn 90% trong chu kỳ trước xuống còn khoảng 55% trong chu kỳ này.

· Base đang tăng tốc:Nền tảng Ethereum Layer 2 của Coinbase là Base đang tăng trưởng nhanh chóng về cả khối lượng giao dịch và lợi nhuận. Hiện tại, nền tảng này dẫn đầu tất cả các Ethereum Layer 2 về khối lượng giao dịch và địa chỉ hoạt động, nhưng vẫn tụt hậu so với Solana về hoạt động chung của người dùng và động lực áp dụng.

· Các công cụ phái sinh rất mạnh:Khối lượng giao dịch các công cụ phái sinh của Coinbase đã tăng vọt lên hơn 300 tỷ đô la mỗi tháng, nhưng khả năng kiếm tiền và tăng trưởng dài hạn của công ty vẫn bị hạn chế bởi các ưu đãi thanh khoản mạnh mẽ và sự cạnh tranh khốc liệt từ các tùy chọn tiền điện tử kiểu ETF.

· Định giá có vẻ hấp dẫn:Phân tích toàn diện cho thấy Coinbase được định giá khoảng 108,592 tỷ đô la, nhưng thị trường cũng phản ánh đúng các rủi ro về mặt cấu trúc đối với hào giao dịch và biên lợi nhuận dài hạn của công ty.

Con đường trở thành một gã khổng lồ trong hệ sinh thái của Coinbase

Để hiểu được những thách thức mà Coinbase đang phải đối mặt hiện nay và lý do tại sao công ty này không thể thay thế hoàn toàn Circle, chúng ta cần phải nhìn lại nguồn gốc của công ty. Coinbase ban đầu chỉ là một sàn giao dịch tiền điện tử, ra đời vào thời điểm mà người dùng thông thường vẫn còn khó mua Bitcoin. Coinbase nhanh chóng được áp dụng rộng rãi nhờ các tính năng trực quan và dễ sử dụng, và các sáng kiến tuân thủ chủ động ban đầu cũng mang lại cho công ty một lợi thế đáng kể, cho phép công ty mở rộng hoạt động kinh doanh trên cả thị trường bán lẻ và tổ chức.

Được thành lập dựa trên sự tin tưởng, tiện lợi và rõ ràng về mặt pháp lý, Coinbase nhanh chóng nổi bật giữa các sàn giao dịch và có lượng người dùng trung thành. Sau đó, Coinbase tập trung vào việc phát triển các cơ hội lợi nhuận khác, ra mắt dịch vụ đăng ký cao cấp, Coinbase One và sản phẩm staking cho phép người dùng kiếm thu nhập từ tài sản của họ.

Doanh thu giao dịch của Coinbase tính theo tỷ lệ phần trăm tổng doanh thu đã giảm theo thời gian. Nguồn: Báo cáo quý của Coinbase, Artemis

Khi thương hiệu và tầm ảnh hưởng của Coinbase tiếp tục mở rộng, Coinbase và Circle đã cùng nhau ra mắt USDC, một loại tiền ổn định tuân thủ được định vị là một giải pháp thay thế cho USDT và BUSD. Sự tích hợp và danh tiếng của nền tảng Coinbase đã đẩy nhanh mức độ phổ biến của USDC, với lãi suất USDC trên Coinbase lên tới khoảng 5% và lãi suất kiếm được thông qua dự trữ USDC đã làm tăng thêm doanh thu của Coinbase.

Để hoàn thiện hệ sinh thái của mình, Coinbase đã ra mắt Ethereum Layer 2 - Base vào năm 2024. Với chuỗi này, Coinbase hiện kiểm soát cơ sở hạ tầng đầy đủ: sàn giao dịch, tiền ổn định và chuỗi khối, hình thành nên một hệ sinh thái tiền điện tử tích hợp theo chiều dọc.

Hoạt động kinh doanh sàn giao dịch và thương hiệu mà nó xây dựng luôn là động lực thúc đẩy hệ sinh thái rộng lớn của Coinbase và các lần ra mắt sản phẩm tiếp theo không chỉ là các tính năng mới mà còn là cách biến niềm tin được thiết lập bởi những người dùng cốt lõi và sàn giao dịch hiện tại thành lợi nhuận.

Cốt lõi của mô hình kinh doanh của Coinbase tuân theo một phương trình đơn giản:

· Doanh thu = Số lượng người dùng × ARPU (doanh thu trung bình trên mỗi người dùng)

Chiến lược của công ty luôn tập trung vào việc mở rộng cả hai đầu của phương trình này: mở rộng cơ sở người dùng thông qua các kênh phân phối mạnh mẽ và uy tín quản lý tốt, đồng thời tăng ARPU bằng cách giới thiệu các sản phẩm chuỗi mới có giá trị gia tăng trong hệ sinh thái của mình. Do đó, cốt lõi của hoạt động kinh doanh là thu hút người dùng thông qua các sàn giao dịch và tăng lợi nhuận thông qua một ngăn xếp sản phẩm nhiều lớp.

Tốc độ tăng trưởng người dùng của Coinbase vẫn tương đối ổn định, trong khi ARPU (do tỷ lệ hoa hồng + mở rộng dòng sản phẩm) đã tăng theo thời gian. Nguồn: Báo cáo quý của Coinbase, Artemis, Data Ai

Coinbase không phải là đại diện thuần túy cho Circle hay USDC

Mặc dù chiến lược hệ sinh thái của Coinbase rất hấp dẫn, nhưng nó cũng làm phức tạp logic đầu tư. Hoạt động kinh doanh đa dạng của Coinbase có nghĩa là nó không thể được coi là đại diện thuần túy cho USDC hay Circle. Hiện tại, doanh thu liên quan đến USDC chỉ chiếm 15% tổng doanh thu của Coinbase, ít hơn nhiều so với phí giao dịch của hoạt động kinh doanh sàn giao dịch. Tuy nhiên, do sự cạnh tranh ngày càng tăng từ các ETF, sàn giao dịch phi tập trung (DEX) và các nền tảng TradFi như Robinhood, nguồn doanh thu cốt lõi của Coinbase đang phải đối mặt với áp lực ngày càng tăng.

Do đó, mua Coinbase thay cho Bullish Circle hay USDC không phải là lựa chọn đầu tư sáng suốt. Để đối phó với sự cạnh tranh khốc liệt của các doanh nghiệp truyền thống, Coinbase đã cố gắng đa dạng hóa hoạt động kinh doanh và thoát khỏi sự ràng buộc của hoạt động kinh doanh giao dịch bằng cách xây dựng một mô hình kinh doanh rộng hơn và bền vững hơn. Hiện tại, hoạt động kinh doanh của Coinbase chủ yếu bao gồm bốn lĩnh vực chính:

· Hoạt động kinh doanh trao đổi tiền điện tử: Đây là hoạt động kinh doanh cốt lõi của Coinbase và thu nhập chủ yếu đến từ phí giao dịch.

· Phần thưởng đăng ký và blockchain: Bao gồm các sản phẩm như Coinbase One và các dịch vụ bổ sung của hoạt động kinh doanh trao đổi như staking/lưu ký của tổ chức.

· Thu nhập từ USDC và lãi suất: Nguồn thu nhập này bao gồm thu nhập lãi suất từ dự trữ USDC và thu nhập lãi suất tạo ra từ tiền mặt được giữ trong bảng cân đối kế toán của Coinbase.

· Cơ sở: Thu nhập từ phí giao dịch từ chuỗi Ethereum Layer 2.

Phân tích các phân khúc doanh thu của Coinbase theo thời gian, với sự đóng góp ngày càng tăng từ các ngành kinh doanh mới. Nguồn: Báo cáo quý của Coinbase, Artemis

Sự hồi sinh của USDC: khối lượng tăng, nhưng sự thống trị đang suy yếu

Đối với các nhà đầu tư đang để mắt đến IPO của Circle, trường hợp tăng giá cho Coinbase tập trung vào hoạt động kinh doanh stablecoin của công ty. Việc áp dụng USDC đang tăng lên: hơn 8 triệu trong số 30 triệu địa chỉ stablecoin đang hoạt động sử dụng USDC, các giao dịch hàng tuần đã vượt quá 300 triệu và xu hướng tăng không có dấu hiệu chậm lại.

Các địa chỉ stablecoin đang hoạt động theo mã thông báo. Nguồn: Artemis

Coinbase kiếm được doanh thu từ trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ hỗ trợ cho USDC và chia sẻ với Circle. Khi giá trị thị trường của USDC tiếp tục tăng, doanh thu liên quan đến stablecoin của Coinbase đã tăng lên khoảng 1 tỷ đô la mỗi năm, chiếm khoảng 20% tổng doanh thu của Coinbase.

Doanh thu và chia sẻ doanh thu của stablecoin Coinbase. Nguồn: Báo cáo quý của Coinbase, Artemis

Tuy nhiên, con số này che giấu lợi nhuận thực tế mà Coinbase giữ lại, vì khoảng một nửa doanh thu liên quan đến stablecoin được trả lại cho người dùng dưới dạng thu nhập staking. Coinbase sử dụng khoản lợi nhuận này như một chiến lược tiếp thị giữ chân người dùng, nhưng khi các đối thủ cạnh tranh như Robinhood cũng bắt đầu cung cấp cho người dùng khoản lợi nhuận tài trợ, sức hấp dẫn của Coinbase sẽ giảm xuống. Do đó, doanh thu thực tế ròng từ stablecoin của Coinbase gần 171 triệu đô la mỗi quý.

Phân phối doanh thu stablecoin của Coinbase và cơ cấu chi phí tiếp thị của Coinbase. Nguồn: Báo cáo tài chính quý 1 năm 2025 của Coinbase

Ngoài ra, USDC từ lâu đã định vị mình là một stablecoin tuân thủ quy định và gắn chặt với hệ sinh thái đô la Mỹ. Nhiều người tin rằng Hoa Kỳ có thể thực hiện các hành động quản lý tương tự như BUS đối với USDT, đây là một động thái tích cực không đối xứng đối với USDC. Bất chấp áp lực quản lý dự kiến đối với USDT, nó vẫn thống trị thị trường stablecoin, chiếm khoảng 75% các giao dịch stablecoin bằng đô la Mỹ.

USDC đã phục hồi chậm sau sự sụp đổ của Ngân hàng Thung lũng Silicon và chưa được áp dụng tốt ở các khu vực như Canada, Bermuda và Puerto Rico. Đồng thời, Cantor Fitzgerald nắm giữ 5% cổ phần của Tether (Lưu ý của Odaily: Cantor Fitzgerald là một công ty dịch vụ tài chính toàn diện lớn tại Hoa Kỳ, một trong 24 "đại lý chính" được Ngân hàng Dự trữ Liên bang ủy quyền, tham gia trực tiếp vào việc phát hành và giao dịch trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ) và quản lý 134 tỷ đô la tài sản của mình dưới sự lãnh đạo của Howard Lutnick, điều này cho thấy rủi ro quản lý của USDT cũng đang giảm và lợi thế tuân thủ của USDC đang bị suy yếu.

So sánh khối lượng giao dịch stablecoin USDC và USDT tại Châu Mỹ. Nguồn: Artemis

Tóm lại, Coinbase chia sẻ lợi ích kinh tế với Circle, nhưng chỉ nhận được một phần nhỏ trong mức tăng trưởng ngày càng tăng của USDC. Tether vẫn thống trị thị trường stablecoin và tiềm năng tăng trưởng thị phần của USDC vẫn còn hạn chế, điều này cũng hạn chế mức độ rủi ro của Coinbase. Mặc dù giá cổ phiếu của Circle đã tăng vọt, nhưng phần lớn điều này phản ánh kỳ vọng về sự tăng trưởng trong tương lai của các khoản thanh toán.

Vì sự đóng góp của Coinbase vào sự tăng trưởng của USDC chủ yếu đến từ việc quảng bá nền tảng giao dịch của mình, nên vai trò thúc đẩy của Coinbase trong giai đoạn tăng trưởng tiếp theo của USDC là có hạn. Nếu bạn lạc quan về Circle, tốt hơn là đầu tư trực tiếp vào Circle thay vì vào Coinbase.

Thị phần Stablecoin. Nguồn: Artemis

Tiếp theo, chúng ta sẽ khám phá áp lực ngày càng tăng đối với các ngành kinh doanh khác của Coinbase, bao gồm sàn giao dịch cốt lõi và cơ sở hạ tầng trên chuỗi, để phân tích lý do tại sao Coinbase thận trọng khi đầu tư vào Coinbase ngay bây giờ.

Hoạt động kinh doanh sàn giao dịch Coinbase: Tăng cường cạnh tranh trong các ETF và DEX và sự xói mòn hào nước của Coinbase

Hoạt động kinh doanh sàn giao dịch luôn được thúc đẩy bởi nguồn cung, nghĩa là người dùng sẽ chọn đến các sàn giao dịch niêm yết tài sản mà họ cần và khi việc tuân thủ không còn là vấn đề nữa, tính cạnh tranh phụ thuộc nhiều hơn vào sàn giao dịch nào có thể cung cấp các token mới nhất hoặc có lợi nhuận cao hơn là lòng trung thành với thương hiệu.Các token mới nổi hoặc hot (đặc biệt là các token đầu cơ hoặc Meme) thường kích hoạt sự gia tăng hoạt động của người dùng và việc niêm yết các tài sản hot có thể làm tăng đáng kể khối lượng giao dịch và người dùng tích cực của một sàn giao dịch.

Nhìn chung, có ba loại token khác nhau trên thị trường:

· Tài sản blue-chip: có tính thanh khoản cao, đáng tin cậy và thường được coi là "an toàn" (ví dụ: BTC, ETH, SOL).

· Coin VC: được hỗ trợ bởi một nhóm đáng tin cậy hoặc với một mức độ tuân thủ quy định (ví dụ: ADA, XRP, LINK).

· Tiền MEME: rủi ro cao, lợi nhuận cao, thường thúc đẩy sự gia tăng đột biến về số lượng người tham gia (ví dụ: FLOKI, APE, TURBO).

Người dùng bán lẻ và tổ chức tại Hoa Kỳ đổ xô vào ETF

Trước chu kỳ này, Coinbase đã trở nên phổ biến trên thị trường Hoa Kỳ với danh sách tài sản mở rộng và các cặp giao dịch đa dạng. Tuy nhiên, bối cảnh sàn giao dịch đã thay đổi đáng kể ngày nay. Đầu tiên, sự gia tăng của các ETF tiền điện tử đã tạo ra một điểm vào được quản lý và thân thiện với các tổ chức, thúc đẩy việc áp dụng chính thống và cho phép vốn truyền thống tham gia vào không gian này mà không cần dựa vào các nền tảng như Coinbase. Các tổ chức rất thích các ETF tiền điện tử và quy mô quản lý tài sản của các ETF Bitcoin đã vượt quá 100 tỷ đô la Mỹ trong một năm. Đặc biệt, ETF IBIT của BlackRock đã vượt quá quy mô quản lý tài sản của ETF vàng trong 20 năm trong vòng chưa đầy 12 tháng.

Tài sản ETF Bitcoin AUM của BlackRock đang nhanh chóng vượt qua ETF vàng nắm giữ lâu năm của công ty. Nguồn: BlackRock

ETF mở rộng quyền truy cập vào các tài sản blue-chip như BTC và ETH, đồng thời làm suy yếu một lợi thế quan trọng của Coinbase — là nền tảng tuân thủ hàng đầu cho các khoản đầu tư tiền điện tử tại Hoa Kỳ. Các cơ hội tăng trưởng từng độc quyền của Coinbase hiện đang bị chia cắt hoặc thậm chí được thay thế trực tiếp bằng các công cụ ETF, với ngày càng nhiều nhà đầu tư mới của Hoa Kỳ tham gia thị trường tiền điện tử thông qua ETF thay vì Coinbase. Mặc dù Coinbase kiếm được phí lưu ký từ một số ETF, nhưng những khoản doanh thu này rất nhỏ so với phí giao dịch cao mà công ty này đã kiếm được trước đây.

Tăng trưởng tài sản ETF Bitcoin AUM theo thời gian. Nguồn: The Block

Bỏ lỡ làn sóng Solana Meme Coin

Mặt khác, sự tăng trưởng bùng nổ của các đồng meme coin đã gây ra một làn sóng đầu cơ bán lẻ mới và các công cụ như Pump.fun và Raydium đã giúp việc phát hành token trở nên dễ dàng hơn bao giờ hết, dẫn đến số lượng token tăng gần gấp 30 lần kể từ chu kỳ trước.

Số lượng token tiền điện tử độc lập đã tăng từ dưới 1 triệu trong chu kỳ trước lên hơn 30 triệu trong chu kỳ này. Nguồn: Dune, @cgrogan

Do các tiêu chuẩn tuân thủ nghiêm ngặt, Coinbase đã chậm niêm yết các token nhỏ hoặc đồng meme coin. Ngược lại, mức độ phổ biến của DEX đã tăng vọt, cung cấp thanh khoản tức thời cho hầu hết tất cả các token thông qua AMM không cần cấp phép. Điều này mang lại cho DEX một lợi thế rõ rệt về mặt tốc độ và tính linh hoạt, và chúng thường là lựa chọn khả thi duy nhất cho những người dùng tìm kiếm cơ hội sớm, rủi ro cao, phần thưởng cao, đặc biệt là trong không gian tiền meme.

Nhược điểm của Coinbase là nền tảng này có sự tích hợp hạn chế với hệ sinh thái Solana, nơi đã trở thành tâm điểm của hoạt động tiền meme ngày nay. Do đó, Coinbase đã phần lớn bỏ lỡ cơn sốt tiền meme Solana, trong khi các DEX như Raydium và Jupiter đã nắm bắt được khối lượng giao dịch liên quan và sự tham gia của người dùng.

Khối lượng giao dịch giao ngay từ DEX sang CEX đã tăng gấp đôi trong chu kỳ này. Nguồn: The Block

Lợi thế tuân thủ mất mát

Ngoài sự gia tăng của các ETF và đồng tiền Meme, chính quyền Trump cũng đã đưa ra nhiều tín hiệu thân thiện hơn đối với tiền điện tử, nhằm mục đích tăng cường tính minh bạch của quy định và chấm dứt cuộc đàn áp mạnh mẽ đối với ngành này. Ví dụ, Chủ tịch SEC mới được Trump bổ nhiệm là Paul Atkins đã nhanh chóng hành động để thu hồi các biện pháp thực thi nghiêm ngặt của thời Gary Gensler đối với các nền tảng như Coinbase và Kraken.

Do đó, các nền tảng tài chính truyền thống có kênh bán lẻ mạnh như Robinhood cũng đã tham gia vào thị trường tiền điện tử. Sự thay đổi này được thể hiện rõ trong dữ liệu: Doanh thu bán lẻ của Robinhood đã tăng từ 32% lên 76% so với Coinbase vào quý 4 năm 2024, làm nổi bật tình trạng mất thị phần của Coinbase. Mặc dù tính rõ ràng về mặt quy định là tốt cho toàn bộ ngành công nghiệp tiền điện tử, nhưng nó cũng làm giảm rào cản gia nhập.

Trước đây, các chính sách tuân thủ nghiêm ngặt có lợi cho các công ty có nhiều nguồn lực như Coinbase, trong khi chế độ quản lý mới, thoải mái hơn cho phép các sàn giao dịch nhỏ hơn và các nền tảng tài chính truyền thống cạnh tranh hiệu quả hơn.

Khối lượng giao dịch bán lẻ của Robinhood tăng đáng kể so với Coinbase. Nguồn: Báo cáo quý của Coinbase, Artemis

Tính cạnh tranh gia tăng trên toàn thị trường tiền điện tử sẽ gây thêm áp lực buộc Coinbase phải giảm mức phí cao hoặc có nguy cơ mất thị phần. Trên thực tế, thị phần khối lượng giao dịch của Coinbase trên các sàn giao dịch được hỗ trợ bằng đô la đã giảm — từ mức đỉnh điểm là 60% xuống còn khoảng 50% hiện nay, đã giảm xuống mức thấp nhất là 32% trong cơn sốt tiền meme.

Thị phần khối lượng giao dịch được hỗ trợ bằng đô la của Coinbase đã giảm khi các ETF ra mắt và tiền meme tăng giá. Nguồn: The Block

Quan trọng hơn, hoa hồng theo khối lượng giao dịch của Coinbase cũng đã giảm mạnh, từ mức đỉnh 2,5% xuống còn khoảng 1,4%. Mức giảm này thậm chí còn lớn hơn nếu không có sự ra mắt gần đây của các sản phẩm phái sinh. Điều đáng chú ý là tỷ lệ hoa hồng của Coinbase đã tăng vọt vào cuối năm 2022, ngay sau vụ sụp đổ của FTX, khi Coinbase gần như độc quyền trên thị trường Hoa Kỳ. Xu hướng này đạt đỉnh vào quý 4 năm 2023, ngay trước khi ra mắt Bitcoin ETF và cũng đánh dấu giai đoạn cạnh tranh và mang tính thể chế hơn trong giao dịch tiền điện tử.

Tỷ lệ hoa hồng bán lẻ của Coinbase đã giảm từ mức đỉnh 2,5% xuống còn 1,4%. Nguồn: Báo cáo quý của Coinbase, Artemis

Hoạt động kiếm tiền mới của Coinbase: Sản phẩm phái sinh và Cơ sở

Bối cảnh cạnh tranh của Coinbase đã thay đổi đáng kể trong chu kỳ này. Một đầu của mô hình kinh doanh cốt lõi của Coinbase, "từ sàn giao dịch đến nền kinh tế trên chuỗi", hiện đang gặp nguy hiểm. Mặc dù Coinbase hiện đang phải đối mặt với sự cạnh tranh rất lớn, nhưng có ba hoạt động kiếm tiền có thể trở thành trụ cột cốt lõi của công ty: thị trường sản phẩm phái sinh và Cơ sở.

Thị trường sản phẩm phái sinh: Hợp đồng tương lai không có kỳ vọng?

Sản phẩm phái sinh vẫn là lĩnh vực có lợi nhuận cao nhất trong giao dịch tiền điện tử. Năm 2024, Coinbase đã tung ra một bộ sản phẩm phái sinh quốc tế giới hạn và đã nhanh chóng được áp dụng. Coinbase lưu ý rằng mặc dù kết quả quý đầu tiên của năm 2025 cho thấy khối lượng giao dịch tăng trưởng mạnh, nhưng sản phẩm phái sinh vẫn đang trong giai đoạn đầu và có thể trở thành chìa khóa để thu hút người dùng tổ chức kiếm tiền. Tuy nhiên, do những nỗ lực tiếp thị đang diễn ra, tác động của các sản phẩm phái sinh đối với doanh thu cho đến nay vẫn còn hạn chế, vì các khoản hoàn tiền và ưu đãi thanh khoản đã được bù đắp bằng doanh thu giao dịch của tổ chức.

Khối lượng giao dịch sản phẩm phái sinh của Coinbase đã tăng đáng kể sau khi Trump giành chiến thắng trong cuộc bầu cử tổng thống. Nguồn: Coingecko

Mục tiêu chính của việc Coinbase ra mắt các sản phẩm phái sinh vào năm 2024 là kiếm tiền tốt hơn từ những người dùng hiện tại và thu hút người dùng mới. Tuy nhiên, ngoại trừ một đợt tăng đột biến về số lượng người dùng trong mùa Meme vào cuối năm 2024, mức tăng trưởng người dùng quốc tế vẫn ở mức tối thiểu. Mặc dù các sản phẩm phái sinh đóng góp doanh thu giao dịch cao hơn, nhưng chúng không thúc đẩy đáng kể mức tăng trưởng người dùng.

Những thay đổi trong số lượng người dùng hoạt động trong nước và quốc tế của Coinbase theo thời gian. Nguồn: Data AI

Vào năm 2025, Coinbase bắt đầu cung cấp dịch vụ phái sinh cho người dùng Hoa Kỳ để kiếm tiền tốt hơn từ cơ sở người dùng trong nước của mình. Tuy nhiên, thời điểm ra mắt trùng với sự gia tăng nhanh chóng của các tùy chọn Bitcoin liên kết với ETF và vì hầu hết các sản phẩm phái sinh đều tập trung vào các tài sản blue-chip như BTC và ETH, Coinbase phải đối mặt với sự cạnh tranh trực tiếp từ các tùy chọn ETF, điều này càng hạn chế tiềm năng tăng trưởng của Coinbase trong lĩnh vực này.

Tóm lại, mặc dù hoạt động kinh doanh phái sinh đã trở thành nguồn doanh thu quan trọng của Coinbase trong ngắn hạn, nhưng về lâu dài, công ty vẫn phải đối mặt với những thách thức trừ khi có thể vượt qua những hạn chế và thu hút người dùng mới trong một thị trường giao dịch ngày càng đông đúc và phân mảnh.

Base: Coinbase đặt cược vào cơ sở hạ tầng trên chuỗi

Base là nền tảng mở rộng quy mô Ethereum Layer 2 của Coinbase, được thiết kế để đưa người dùng vào nền kinh tế trên chuỗi đồng thời đa dạng hóa doanh thu của Coinbase. Không giống như các nền tảng Layer 2 khác, Base sử dụng ETH làm tiền tệ gốc và không có mã thông báo gốc. Với thương hiệu và sự hỗ trợ của Coinbase, Base nhanh chóng trở nên phổ biến nhờ các ứng dụng phổ biến như FriendTech và Farcaster, và trở thành dự án Ethereum Layer 2 có khối lượng giao dịch cao nhất trong năm đầu tiên.

Hình 18: Địa chỉ hoạt động hàng tháng của Base và số lượng giao dịch hàng tháng. Nguồn: Artemis

Coinbase kiếm được doanh thu khổng lồ nhờ vận hành máy phân loại của Base. Theo dữ liệu của Dune, lợi nhuận gộp hàng tuần của Base là khoảng 1 triệu đô la, với biên lợi nhuận khoảng 90%. Ngoài ra, Base chiếm hơn 75% tổng lợi nhuận của Ethereum Layer 2, làm nổi bật hiệu quả và sự thống lĩnh thị trường của nó. Ngoài phí phân loại, Base còn giới thiệu người dùng đến hệ sinh thái Coinbase thông qua ví và ứng dụng của mình, đồng thời tạo ra doanh thu thông qua các giao dịch mua tiền điện tử, Swaps và các ứng dụng gốc của Base. Base cũng hỗ trợ các sản phẩm B2B của Coinbase như Cloud, OnchainKit và SDK. Ngoài ra, thông qua quan hệ đối tác với Optimism, Coinbase dự kiến sẽ nhận được tới 118 triệu token OP trong sáu năm tới, điều này sẽ gắn liền với sự tăng trưởng của Base.

Nhưng hạn chế cốt lõi của Base là định vị của nó như một Ethereum L2 dạng mô-đun, dẫn đến sự phân mảnh giữa thanh khoản, người dùng và nhà phát triển. Việc bắc cầu các tài sản từ Ethereum làm tăng sự hao mòn và khả năng tương tác hạn chế giữa các L2 cũng cản trở sự tích hợp liền mạch. Những vấn đề này bắt nguồn từ sự khác biệt về tính cuối cùng của blockchain, khiến việc chuyển tiền thanh khoản xuyên chuỗi chậm, tốn kém và phức tạp. Bất chấp các công cụ như AggLayer và cầu nối xuyên chuỗi, việc xây dựng mô-đun vẫn còn nhiều thách thức.

Do đó, Base đã phát triển nhanh chóng, nhưng việc áp dụng của nó (được đo bằng số lượng người dùng hoạt động và khối lượng giao dịch) vẫn tụt hậu so với các chuỗi đơn khối thống nhất và có khả năng mở rộng hơn như Solana, có số lượng người dùng hoạt động hàng ngày gấp ba lần và khối lượng giao dịch hàng ngày gấp bảy lần Base.

Địa chỉ hoạt động hàng tháng và khối lượng giao dịch hàng tháng của Base so với Solana. Nguồn: Artemis

Coinbase có giá trị bao nhiêu?

Chúng tôi sẽ sử dụng phương pháp định giá tổng hợp các bộ phận, chia nhỏ thành các thành phần sau:

· Hoạt động kinh doanh sàn giao dịch: bao gồm doanh thu giao dịch, đăng ký và dịch vụ, cũng như phần thưởng blockchain

· Doanh thu cơ sở: doanh thu do mạng Layer 2 của Coinbase tạo ra Cơ sở

· Doanh thu USDC: phần doanh thu của Coinbase được tạo ra từ quan hệ đối tác với Circle

· Thu nhập lãi tiền mặt và dự trữ USDC

Định giá hoạt động kinh doanh sàn giao dịch: 80,7 tỷ đô la

Về cơ bản, hoạt động kinh doanh sàn giao dịch của Coinbase vừa mang tính chu kỳ vừa ngày càng cạnh tranh. Để định giá, chúng tôi sử dụng bội số doanh thu trung bình của các công ty môi giới truyền thống, phản ánh cấu trúc thị trường ổn định và trưởng thành hơn.

Sử dụng hệ số nhân này, hoạt động kinh doanh sàn giao dịch của Coinbase được định giá là: 5,17 tỷ đô la × 156,1 = 80,7 tỷ đô la.

Định giá doanh nghiệp cơ sở: 1,86 tỷ đô la

Là một phần trong luận điểm tăng giá của chúng tôi đối với Base, chúng tôi đã lấy tỷ lệ giá trên doanh số trung bình (MC/Doanh thu) được quan sát thấy giữa Optimism (OP) và Arbitrum (ARB) và áp dụng hệ số nhân là 270. Áp dụng công thức này cho doanh thu hàng năm 68,7 triệu đô la của Base, chúng tôi sẽ có vốn hóa thị trường ngụ ý là: 68,7 triệu đô la × 270 = 18,5 tỷ đô la.

Biểu đồ so sánh Ethereum L2. Nguồn: Artemis

Tuy nhiên, lập luận cơ sở của chúng tôi áp dụng khuôn khổ định giá công nghệ truyền thống. Sử dụng tỷ lệ P/E 30x và giả định biên lợi nhuận gộp là ~90%, lợi nhuận gộp ngụ ý của Base là ~61,8 triệu đô la, mang lại định giá vốn hóa thị trường thận trọng hơn là 61,8 triệu đô la × 30 = 1,86 tỷ đô la.

So sánh này làm nổi bật khoảng cách định giá lớn giữa các mô hình dựa trên mã thông báo và khuôn khổ tài chính truyền thống. Với bản chất đầu cơ của tỷ lệ P/E mã thông báo hiện tại, phân tích của chúng tôi dựa trên mô hình tài chính truyền thống tập trung nhiều hơn vào cơ bản.

Định giá doanh nghiệp USDC: 45,18 tỷ đô la

Do Circle đã hoàn tất IPO nên việc định giá doanh nghiệp liên quan đến USDC của Coinbase tương đối đơn giản. Circle hiện được định giá khoảng 52,85 tỷ đô la (tính đến ngày 23 tháng 6 năm 2025), phản ánh 40% doanh thu USDC của Circle. Vì Coinbase lấy 60% còn lại và giữ lại khoảng 57% dưới dạng thu nhập ròng (sau khi phân phối số tiền thu được cho người dùng), nên chúng tôi có thể ước tính giá trị doanh nghiệp liên quan đến USDC của Coinbase như sau:

52,85 tỷ đô la × (6 ÷ 4) × 57% = khoảng 45,18 tỷ đô la

Điều này có nghĩa là USDC đóng góp khoảng 45,18 tỷ đô la giá trị cho Coinbase.

Coinbase kiếm được gần 300 triệu đô la tiền lãi mỗi năm từ 8 tỷ đô la dự trữ tiền mặt. Chúng tôi trực tiếp đưa giá trị của tài sản này vào phương pháp định giá tổng hợp các bộ phận, kết quả là 8 tỷ đô la.

Như vậy, phương pháp định giá tổng hợp các bộ phận cho thấy Coinbase có thể được định giá khoảng 108,592 tỷ đô la (tổng hợp các bộ phận * 80%), điều này có nghĩa là thị trường có thể đánh giá thấp định giá của công ty. Tuy nhiên, sự khác biệt rõ ràng này so với thực tế cũng phản ánh những rủi ro thực sự và đáng kể.

Kết luận: Cạnh tranh toàn diện đối mặt với một hệ sinh thái đa dạng

Hoạt động giao dịch cốt lõi của Coinbase đang liên tục chịu áp lực từ các yếu tố cấu trúc: sự phi trung gian do ETF thúc đẩy, nén phí trên DEX và tốc độ thu hút người dùng chậm lại. Đồng thời, các trụ cột doanh thu mới nổi như Base và USDC, mặc dù có tầm quan trọng chiến lược, cũng đang phải đối mặt với sự cạnh tranh ngày càng tăng trên thị trường tương ứng của chúng. USDC và thu nhập lãi suất (động lực chính của mức tăng gần đây) cũng dễ bị tổn thương trước lãi suất giảm và áp lực chuyển lợi nhuận hạn chế việc thu được lợi nhuận nhiều hơn.

Tóm lại, Coinbase đang phát triển thành một hệ sinh thái tiền điện tử đa dạng, nhưng mọi bộ phận của mô hình đó hiện đang phải đối mặt với những trở ngại. Mặc dù Coinbase có thể bị định giá thấp theo góc độ tài chính thuần túy, nhưng thái độ thận trọng của thị trường cũng phản ánh mức giá hợp lý cho hào kinh tế đang thu hẹp, áp lực biên lợi nhuận và sự yếu kém về mặt cạnh tranh của công ty này.

Liên kết gốc

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia