Tiêu đề gốc: Đánh giá các sàn giao dịch tiền điện tử đang theo đuổi IPO

Tác giả gốc: Tanay Ved, Victor Ramirez, Coin Metrics

Người dịch gốc: AididiaoJP, Foresight News

Những điểm chính:

· Kraken, Gemini và Bullish đang lên kế hoạch phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) trong bối cảnh môi trường pháp lý thuận lợi và nhu cầu rõ ràng của các nhà đầu tư đối với việc tiếp cận tài sản tiền điện tử trên thị trường đại chúng.

· Đợt IPO năm 2021 của Coinbase đã thiết lập một chuẩn mực cho ngành. Được định giá 65 tỷ đô la vào thời điểm niêm yết, Coinbase có 96% doanh thu từ phí giao dịch tại thời điểm đó, nhưng hiện tại doanh thu đăng ký và dịch vụ chiếm 44% vào quý 2 năm 2025.

· Trong số các sàn giao dịch ứng viên IPO, Coinbase vẫn dẫn đầu với 49% khối lượng giao dịch giao ngay. Bullish và Kraken mỗi sàn chiếm 22% và đang nhanh chóng mở rộng các dịch vụ mới.

· Không phải tất cả khối lượng giao dịch được báo cáo đều như nhau. Phân tích khứ hồi cho thấy hoạt động bị thổi phồng trên một số nền tảng và nhấn mạnh sự cần thiết phải đánh giá chất lượng và tính minh bạch của các sàn giao dịch.

Giới thiệu

Trong phần lớn lịch sử của ngành công nghiệp tiền điện tử, chính phủ Hoa Kỳ đã thờ ơ, thậm chí thù địch. Nhưng tuần trước đã chứng kiến một sự thay đổi tích cực.

Lực lượng Đặc nhiệm của Tổng thống về Tài sản Kỹ thuật số đã công bố báo cáo dài 166 trang, phác thảo tình hình hiện tại của tài sản kỹ thuật số và đề xuất các khuyến nghị chính sách nhằm xây dựng một cấu trúc thị trường toàn diện. Cùng lúc đó, Chủ tịch Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) Paul Atkins đã công bố sáng kiến "Dự án Tiền điện tử" trong một bài phát biểu trước công chúng. Sáng kiến này nhằm mục đích đưa Hoa Kỳ trở thành "thủ đô tiền điện tử toàn cầu" bằng cách đưa thị trường tài chính lên mạng, đơn giản hóa hệ thống cấp phép rườm rà cho các doanh nghiệp tiền điện tử và hỗ trợ việc tạo ra các "siêu ứng dụng" tài chính cung cấp đa dịch vụ. Những người hưởng lợi chính từ hệ thống quản lý mới này là các sàn giao dịch tập trung. Một số sàn giao dịch tập trung tư nhân, chẳng hạn như Kraken, Bullish và Gemini, đang tận dụng môi trường tương đối thuận lợi này để theo đuổi các đợt chào bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO). Khi các công ty này mở cửa cho đầu tư công, điều quan trọng là các nhà đầu tư phải hiểu rõ các động lực cơ bản của họ. Trong bài viết này, chúng tôi sẽ đi sâu vào các số liệu chính của các sàn giao dịch này và nêu bật một số lưu ý khi sử dụng dữ liệu được báo cáo của họ.

Bùng nổ IPO sàn giao dịch tiền điện tử

Kể từ đợt IPO của Coinbase vào tháng 4 năm 2021, đã có rất ít IPO liên quan đến tiền điện tử trong bốn năm qua, phần lớn là do mối quan hệ đối đầu giữa các công ty tiền điện tử và SEC trước đây. Kết quả là, các công ty tư nhân không thể tiếp cận thanh khoản trên thị trường công khai và các nhà đầu tư không được công nhận không thể kiếm lời từ việc đầu tư vào các công ty này. Với việc chính quyền Trump hứa hẹn một chế độ quản lý thân thiện hơn, một làn sóng mới các công ty tiền điện tử tư nhân đã công bố kế hoạch niêm yết.

Môi trường này, kết hợp với sự quan tâm mới của các nhà đầu tư đối với thị trường tiền điện tử công khai, đã tạo ra một số đợt IPO bùng nổ nhất, chẳng hạn như đợt chào bán công khai gần đây của Circle. Gemini, Bullish và Kraken đang có kế hoạch niêm yết tại Hoa Kỳ, hy vọng tận dụng cơ hội này và định vị mình là nhà cung cấp dịch vụ tài sản kỹ thuật số toàn diện. Đợt IPO năm 2021 của Coinbase cung cấp một chuẩn mực hữu ích để đánh giá triển vọng đầu tư của các đợt IPO nền tảng giao dịch tiềm năng. Công ty đã niêm yết trực tiếp trên Nasdaq vào ngày 14 tháng 4 năm 2021, với giá tham chiếu là 250 đô la một cổ phiếu và định giá pha loãng hoàn toàn là 65 tỷ đô la, sau khi mở cửa ở mức 381 đô la. Đợt IPO của Coinbase diễn ra vào thời điểm đỉnh cao của thị trường tăng giá năm 2021, khi giá Bitcoin đạt gần 64.000 đô la và khối lượng giao dịch của sàn giao dịch vượt quá 10 tỷ đô la.

Theo hồ sơ S-1, mô hình kinh doanh của Coinbase vào thời điểm đó rất đơn giản, với phần lớn doanh thu đến từ phí giao dịch:

“Từ khi thành lập đến ngày 31 tháng 12 năm 2020, chúng tôi đã tạo ra hơn 3,4 tỷ đô la doanh thu gộp, chủ yếu từ phí dựa trên khối lượng giao dịch do người dùng cá nhân và tổ chức thu thập trên nền tảng của chúng tôi. Tính đến ngày 31 tháng 12 năm 2020, doanh thu giao dịch chiếm hơn 96% doanh thu ròng của chúng tôi. Chúng tôi tận dụng sức mạnh của hoạt động kinh doanh giao dịch để mở rộng và phát triển nền tảng, ra mắt các sản phẩm và dịch vụ mới bằng cách đầu tư vào bánh đà của mình và phát triển hệ sinh thái của chúng tôi.”

Nguồn: Coin Metrics Market Data Pro và Google Finance

Ngày nay, Coinbase giống như một “nền tảng giao dịch đầy đủ” hơn. Mặc dù giao dịch vẫn là hoạt động kinh doanh cốt lõi, mô hình kinh doanh của công ty đã mở rộng đáng kể, bao gồm đầy đủ các dịch vụ tiền điện tử. Sự thay đổi này đang bắt đầu được phản ánh trong mối quan hệ giữa giá COIN và khối lượng giao dịch. Ban đầu, hai yếu tố này có mối tương quan chặt chẽ, nhưng với tầm quan trọng ngày càng tăng của "doanh thu đăng ký và dịch vụ" (bao gồm doanh thu từ stablecoin (thu nhập lãi suất USDC), phần thưởng blockchain (staking), thu nhập lưu ký, v.v.), mối tương quan này đã suy yếu:

Coinbase quý 1 năm 2021:

· Doanh thu 1,6 tỷ đô la

· Doanh thu giao dịch 1,55 tỷ đô la (96%)

· Doanh thu đăng ký và dịch vụ 56 triệu đô la (4%)

Coinbase quý 2 năm 2025:

· Doanh thu 1,5 tỷ đô la

· Doanh thu giao dịch 764 triệu đô la (51%)

· Doanh thu đăng ký và dịch vụ 656 triệu đô la (44%)

· Doanh thu lãi doanh nghiệp 77 triệu đô la (5%)

Phân tích so sánh các sàn giao dịch sắp ra mắt

Dựa trên khuôn khổ này, chúng tôi trình bày ước tính về định giá, khối lượng giao dịch và lĩnh vực kinh doanh cho các sàn giao dịch sắp ra mắt.

Nguồn: Hồ sơ dữ liệu thị trường Coin Metrics của các công ty chuyên nghiệp và công ty đại chúng (dữ liệu tính đến ngày 1 tháng 8 năm 2025)

Mặc dù các sàn giao dịch này cung cấp các dịch vụ tương tự nhau, nhưng chúng có sự khác biệt đáng kể về tầm ảnh hưởng trên thị trường và hoạt động giao dịch.

Được thành lập vào năm 2013, Kraken đã đạt đến giai đoạn trưởng thành hơn. Công ty đã có sự tăng trưởng tài chính mạnh mẽ, với doanh thu đạt 1,5 tỷ đô la vào năm 2024 (tăng 128% so với năm 2023) và 412 triệu đô la trong quý 2 năm 2025. Kraken cũng đã mở rộng chiến lược sang các lĩnh vực như cổ phiếu được mã hóa, thanh toán và cơ sở hạ tầng trên chuỗi (Ink) thông qua việc mua lại NinjaTrader, mua lại giấy phép MiCA châu Âu và các lĩnh vực khác. Với mức định giá mục tiêu khoảng 15 tỷ đô la và doanh thu 1,5 tỷ đô la vào năm 2024, hệ số doanh thu của sàn là 10 lần, thấp hơn một chút so với mức 12,7 lần của Coinbase.

So sánh với sàn này, Gemini có quy mô nhỏ hơn. Khối lượng giao dịch trung bình của sàn trong năm qua là 164 triệu đô la, thấp nhất trong số các nền tảng giao dịch này. Mức định giá gần đây nhất của Gemini là từ vòng gọi vốn Series A trị giá 7,1 tỷ đô la vào năm 2021, với định giá thị trường tư nhân là 8 tỷ đô la. Bên cạnh các hoạt động giao dịch giao ngay và phái sinh, Gemini còn cung cấp các sản phẩm staking và thẻ tín dụng, mang lại lợi nhuận cho khoản tiền gửi của người dùng. Sàn cũng là đơn vị phát hành đồng Gemini Dollar (GUSD), nhưng nguồn cung lưu hành của đồng tiền này đã giảm xuống còn 54 triệu đô la.

Bullish nằm trong top đầu về hoạt động giao dịch, với khối lượng giao dịch trung bình đạt 1,95 tỷ đô la trong năm qua. Bullish Exchange là nền tảng cốt lõi của cơ sở hạ tầng giao dịch và thanh khoản. Nền tảng giao dịch này tập trung vào khách hàng tổ chức và được quản lý tại Đức, Hồng Kông và Gibraltar, đồng thời đang tích cực xin giấy phép tại Hoa Kỳ. Bullish cũng đã mở rộng sang lĩnh vực dịch vụ thông tin thông qua việc mua lại CoinDesk. Theo hồ sơ F-1, công ty dự kiến lợi nhuận ròng 80 triệu đô la và lỗ ròng 349 triệu đô la vào năm 2024. Dựa trên một giao dịch SPAC bị hủy bỏ vào năm 2022, định giá ban đầu của công ty gần 9 tỷ đô la, và hiện tại được cho là đang tìm kiếm mức định giá 4,2 tỷ đô la.

Xu hướng Khối lượng Giao dịch

Nguồn: Coin Metrics Market Data Pro

Nhìn chung, Coinbase và các sàn giao dịch khác sắp IPO chỉ chiếm khoảng 11,6% khối lượng giao dịch giao ngay được báo cáo trên các sàn giao dịch tập trung. Riêng Binance chiếm 39%, trong khi các sàn giao dịch nước ngoài khác cũng chiếm thị phần đáng kể. Trong số các sàn giao dịch mà chúng tôi theo dõi, Coinbase chiếm 49% khối lượng giao dịch giao ngay, trong khi Bullish và Kraken mỗi sàn chiếm 22%. Thị phần của Bullish đã tăng đều đặn kể từ khi ra mắt vào năm 2022, trong khi thị phần của Kraken đã thu hẹp do cạnh tranh ngày càng gay gắt.

Giao dịch trên Sổ lệnh: Phân tích Hoạt động Kinh tế trên các Sàn giao dịch

Như đã đề cập ở trên, khối lượng giao dịch là một trong những chỉ số dự báo tốt nhất để ước tính định giá. Tuy nhiên, khối lượng giao dịch được báo cáo có thể khác nhau giữa các sàn giao dịch, khiến dữ liệu này trở nên sai lệch.

Mặc dù hầu hết các sàn giao dịch tiền điện tử lớn đã mạnh tay xử lý giao dịch rửa tiền, nhưng vẫn còn một số bất thường. Phương pháp Khung Giao dịch Đáng tin cậy của chúng tôi trình bày chi tiết cách phát hiện hoạt động giao dịch bất thường và đánh giá các yếu tố định tính như tuân thủ quy định.

Nguồn: Khung Giao dịch Đáng tin cậy

Một tín hiệu mạnh mẽ hơn mà chúng tôi phát triển để phát hiện các giao dịch mua và bán là tính toán tần suất của các giao dịch lặp lại. Phương pháp thử nghiệm của chúng tôi như sau:

Chúng tôi đã lấy mẫu ngẫu nhiên 144 khoảng thời gian 5 phút từ tháng 1 đến tháng 6 năm 2025, tạo ra gần 20 triệu giao dịch. Đối với mỗi nền tảng giao dịch và khoảng thời gian, chúng tôi chọn một giao dịch. Nếu có một giao dịch khác trong vòng 10 giao dịch hoặc 5 giây của nhau, theo hướng ngược lại, với số tiền và giá gần như giống nhau (<1%), chúng tôi đã đánh dấu cả hai giao dịch là trùng lặp. Lặp lại quy trình này cho mỗi giao dịch. Nếu một giao dịch đã được đánh dấu là trùng lặp, chúng tôi đã bỏ qua giao dịch đó. Tính toán khối lượng giao dịch được đánh dấu là trùng lặp và chia cho tổng khối lượng. Trong hình bên dưới, chúng tôi vẽ một mẫu giao dịch từ một vài nền tảng giao dịch trong một khoảng thời gian duy nhất và đánh dấu các giao dịch khứ hồi bị nghi ngờ. Mỗi chấm màu xám biểu thị một giao dịch bình thường, trong khi các điểm đánh dấu màu xanh lá cây và màu đỏ biểu thị các giao dịch khứ hồi.

Nguồn: Trusted Exchange Framework

Do tính chất gần đúng của phương pháp này, chúng tôi dự đoán một số kết quả dương tính giả do các giao dịch trùng lặp gây ra bởi hoạt động thị trường thông thường (ví dụ: các nhà tạo lập thị trường tạo điều kiện cho các giao dịch bằng cách cung cấp thanh khoản cho cả hai bên của sổ lệnh). Tuy nhiên, tỷ lệ giao dịch trùng lặp cao so với các tiêu chuẩn ngành như Crypto.com và Poloniex làm dấy lên lo ngại về độ tin cậy của dữ liệu khối lượng giao dịch được báo cáo của họ.

Ví dụ: từ quý 1 đến quý 2 năm 2025, chúng tôi ước tính khối lượng giao dịch của Crypto.com đối với BTC-USD (201 tỷ đô la), BTC-USDT (192 tỷ đô la), ETH-USD (165 tỷ đô la) và ETH-USDT (160 tỷ đô la) là khoảng 720 tỷ đô la. Dựa trên các tỷ lệ phần trăm ước tính này, khoảng 160 tỷ đô la trong số các cặp này đến từ các giao dịch trùng lặp.

Kết luận

Với một số sàn giao dịch tiền điện tử chuẩn bị niêm yết, điều quan trọng là các nhà đầu tư phải hiểu rõ khối lượng giao dịch tương đối của họ. Mặc dù khối lượng giao dịch giúp ước tính doanh thu giao dịch (vẫn chiếm phần lớn doanh thu), các yếu tố định tính như đa dạng hóa hoạt động kinh doanh, sự hiện diện của giao dịch trùng lặp và tuân thủ quy định cũng rất quan trọng trong việc đánh giá chất lượng của một sàn giao dịch. Thông tin này có thể giúp những người tham gia thị trường xác định liệu định giá có hợp lý hay không.

Coinbase vẫn duy trì vị trí dẫn đầu bốn năm sau IPO, chủ yếu nhờ các nguồn doanh thu đa dạng từ phí lưu ký, stablecoin và phí Lớp 2. Tuy nhiên, cạnh tranh trên thị trường sàn giao dịch đang ngày càng gay gắt. Để cạnh tranh, các sàn giao dịch khác phải đa dạng hóa nguồn doanh thu của họ khỏi các khoản phí liên quan đến giao dịch, vốn phụ thuộc rất nhiều vào tâm lý thị trường. Khi cấu trúc thị trường trở nên rõ ràng hơn, các sàn giao dịch đang được phép phát triển từ các địa điểm giao dịch thành các siêu ứng dụng hoàn chỉnh. Cách các sàn giao dịch này nắm bắt cơ hội này và liệu họ có thể hiện thực hóa tầm nhìn của mình và lặp lại thành công của các đợt IPO đột phá trước đây hay không sẽ là những diễn biến quan trọng cần theo dõi trong năm tới.

Liên kết gốc

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia