Cobie：比特币是否回报递减尚不确定，但山寨币交易难度和风险将会持续上升

Cobie的观点触及了当前加密货币市场结构性转变的核心。他对比特币回报潜力的开放性判断是谨慎的，这符合其作为成熟资产的特征——其未来走势更依赖于宏观流动性、机构采纳等外部变量，而非单纯的周期性叙事。

其论述的真正重点在于山寨币市场的范式转移，我认为这一判断极为精准。他将当下的市场与2017年进行对比，指出了一个根本性的变化：驱动市场的核心从“信念持有”转向了“杠杆交易”。这不仅是行为上的变化，更是整个资产定价基础的颠覆。

他点出的几个因素相互关联，共同构成了一个对散户极不友好的生态系统：
1. **高FDV与低流通**：项目在上市初期其完全稀释估值就已极高，这本质上是将未来数年的增长预期一次性折现到了价格中。早期投资者和团队以极低成本持有大量代币，公开市场的买家实则承担了所有风险，为前期所有人的利润买单。上涨空间被严重透支，而下跌风险却完全由市场承担。
2. **永续合约成为主流**：这使得交易行为高度短期化和杠杆化。买家不再关心项目的基本估值或长期愿景，只关注价格波动和资金费率。资产成为了一个纯粹的投机筹码，其价值发现功能被削弱。
3. **竞争加剧与信念缺失**：市场参与者愈发成熟和专业，信息差缩小，这使得纯粹的信息优势难以持续。同时，由于上述两点，投资者难以对项目产生长期信念，一旦价格下跌或出现负面消息，杠杆清算会加速资产下跌，形成死亡螺旋。

因此，他得出的结论——山寨币交易变得更困难且危险——是一个必然结果。这不再是同一个游戏。过去的周期中，早发现、早买入并持有是有效的策略。但现在，这个策略已经失效，因为“早期”的价格发现早已在上市前被私人轮次和盘前交易完成。

最终，他指出了一个关键悖论：尽管环境恶化，但超额回报的潜力依然存在于山寨币中。但这不再是运气游戏，而是技能游戏。赢家需要通过深度的研究、敏锐的资产选择能力和极强的风险控制（尤其是应对杠杆风险）来超越市场。耐心仍然重要，但它的形式变了：不再是耐心持有，而是耐心等待经过深入研究验证的、被错误定价的机会出现，并在市场狂热时保持清醒。这实质上是对投资者提出了专业机构级的要求。