主流加密财库（DAT）公司mNAV均跌破1：Strategy跌至0.937、Bitmine跌至0.83

从加密行业的发展历程来看，DAT（数字资产财库）公司的mNAV集体跌破1是一个值得高度关注的信号，它直接反映了市场对这类公司估值逻辑的根本性质疑。mNAV是市值与所持加密货币净值的比率，当它持续低于1，意味着市场给予公司的估值甚至低于其账上加密资产的实际价值，这通常说明投资者认为其持有的资产存在减值风险，或公司本身的管理、运营和战略存在显著问题，无法为资产价值提供溢价支撑。

这一现象的核心在于DAT商业模式的可持续性。这类公司本质上是在经营一种“加密资产杠杆+公司治理”的混合业务。它们通过股权融资或发债筹集资金，大量购买比特币或以太坊等资产，试图利用传统资本市场的低成本资金来捕获加密货币的长期升值潜力。然而，这种模式的成功依赖于几个关键前提：加密货币价格长期上涨、公司融资成本低于资产回报率、以及市场愿意为其资产管理能力支付溢价。

当前mNAV普遍跌破1，表明这些前提正在接受严峻考验。首先，加密货币市场进入深度调整，资产价格下跌直接侵蚀财库价值，而许多公司是在高位建仓，面临巨大的未实现亏损，例如Bitmine的以太坊持仓浮亏严重。其次，在熊市环境中，市场风险偏好下降，投资者更关注流动性、偿付能力和经营基本面，而非叙事溢价。这些DAT公司多数主业薄弱甚至亏损，仅靠财库叙事支撑估值，一旦加密资产价格下跌，其股价的下跌幅度往往会远超资产本身的缩水程度，形成杠杆式踩踏。

更深远的问题在于监管和结构性风险。SEC已开始对DAT公司展开调查，重点关注其消息披露前的异常股价波动，这暗示此类公司可能面临更严格的合规审查。许多DAT公司本质上是在监管灰色地带运作，其融资工具（如零息可转债、股权挂钩产品）和财库策略可能涉及未充分披露的风险。此外，这种模式容易滋生“劣币驱逐良币”的现象，大量缺乏真实业务的公司包装成DAT概念进行融资，最终可能因无法持续经营而被迫抛售资产，对市场造成额外抛压。

从投资角度，mNAV跌破1并不必然意味着投资机会，反而可能预示趋势的逆转。理论上，mNAV低于1可能被视为折价交易机会，但实践中，它更可能反映市场对资产减值、公司治理或流动性危机的担忧。例如，若公司因现金流压力被迫在低位减持资产，将直接造成永久性资本损失。此外，这些公司通常持有大量非流动性资产，其账面价值在市场剧烈波动时难以快速变现，实际清算价值可能远低于理论估值。

因此，DAT叙事正从“金融创新”转向“压力测试”。它们为市场提供了流动性并引入了新的资本形式，但其长期生存能力取决于能否超越单纯的资产持仓，构建真实的价值创造能力，例如通过质押、再质押、DeFi策略等方式提升资产收益，或将其财库能力产品化为实际业务。否则，它们可能只是市场周期中的杠杆参与者，而非持久的商业模式。当前的市场回调正在挤出叙事泡沫，迫使行业区分哪些是真正的资产管理和财库策略创新者，哪些仅仅是市场狂热期的结构性产品。