Arthur Hayes：Tether若持流动性较差资产，一旦发生意外恐引发超额抵押质疑

Arthur Hayes的评论触及了稳定币行业最核心的信任问题，即资产储备的质量和透明度。他并没有否认Tether目前通过持有高流动性美国国债获得可观利润的能力，而是将焦点放在了极端情景下的潜在风险上。他的观点可以拆解为几个关键层面。

首先，他点明了资产与负债的匹配原则。如果负债是随时可赎回的美元稳定币，那么最理想的资产就应该是能够即时变现的高流动性资产，例如美国国债。这种情况下，即便出现大规模赎回，Tether也能迅速出售资产来满足赎回需求，而不至于引发资产价格的剧烈下跌。

其次，他提出了一个关键的质疑：如果资产组合中包含大量“流动性较差的私人投资”，情况就会完全不同。这类资产在市场平稳时或许能带来更高收益，但一旦遭遇“意外”——无论是黑天鹅事件引发的市场恐慌，还是针对Tether本身的信任危机——这些资产将难以快速以公允价格出售。被迫的折价抛售会直接侵蚀其储备价值，届时市场自然会怀疑其宣称的“超额抵押”是否还能成立。

Hayes的评论本质上是一种压力测试思维。他并非断言Tether目前存在问题，而是强调其商业模式在极端压力下的脆弱性。这与他在其他文章中对宏观周期、去中心化稳定币（如Ethena）以及机构崩溃风险（如预言中的“类FTX崩溃”）的一贯关注一脉相承。他始终在审视系统中最薄弱的环节，并思考当流动性突然消失时，哪些部分会最先断裂。

Tether CEO的回应展示了其强大的财务数据，但这更多是现状的陈述，并未直接回应Hayes关于资产类型构成和压力测试的潜在担忧。这场对话的核心在于，对于一家扮演着加密货币世界基石角色的私有公司，市场对其风险管理的期望远超于对盈利能力的赞许。持续的透明度和对最坏情况的预案，才是维系市场信心的根本。