原文标题：Silver Moon
原文作者：@abcampbell, Ex Bridgewater
原文编译：SpecialistXBT，BlockBeats

编者按：本文剖析了不可逆的工业需求、刚性的供给瓶颈、以及战略性的资本流动如何成为了驱动银价暴走的原动力，并冷静地指出了美元反弹、技术替代等潜在风险，为投资者提供了观察市场真实强弱的「风向标」。

以下为原文内容：

距我们上次探讨白银，已过去一月。

一月前，白银价格年度涨幅为 45%。

还记得我说过局势即将变得「骇人」吗？

过去一年，白银交易经历了从默默无闻到引人注目的牛市，再到足以改变历史进程的巨变。我们多年前指出的那些驱动因素——太阳能带来的刚性需求、矿业动态导致的刚性供给、凡勃伦式的投机资金流动、投资者为分散美元风险的战略购买、银行体系堪忧的新兴市场资本外逃，以及战略囤积行为——如今已全部显现，并全力推进。

然而，这番涨势不像一场狂欢，更像一个末日时钟在滴答作响。这不是针对白银本身，而是针对美元及其所支撑的全球秩序。它是一个信号，预示着我们的子孙将生活的世界，与我们父辈的世界将截然不同。

期权市场正在定价未来数月日波动率超过 4%，且在可预见的未来将保持 3% 的波动。这已被已实现波动率所印证。在有记录的历史中，白银波动率更高的时期仅有两次：1981 年亨特兄弟操纵逼空时期，以及美国独立战争时期（当时波动源于当地货币对英镑崩溃，而非金属本身价格变动）。

黄金波动率也已上升——这与更广泛的货币贬值交易、从新兴市场货币流出的多元化资金，以及各国在储备组合中寻求国债替代品的趋势相符。

简而言之：我们已重新配置黄金，并在上周现货价格突破中间行权价时，平仓了略超一半的蝶式套利头寸，目前仍维持多头仓位。

同时，我们维持对美国股票、美国债券/信贷的空头，以及一小部分美元多头头寸，以对冲金属持仓中隐含的部分美元空头风险。

驱动力何在

在太阳能/AI 需求导致结构性供应短缺的市场中，中国资本外逃仍是核心短期驱动力。

回顾我们为何进入这个交易——寻找能因中国资本外逃而升值的资产。包括回收在内，全球每年白银供给仅约 10 亿盎司。按 100 美元/盎司计，这是一个千亿美元规模的市场。而中国的「印钞机」每年新增约 3 万亿美元的银行存款。既然房地产不再是安全财富储存手段的秘密已尽人皆知，储蓄行为的微小转变就足以颠覆白银市场。

这正是你眼下所见。

如果你是一个富裕的中国家庭，你会想把更多钱放在一个有着数万亿隐性损失的僵尸银行体系里吗？还是愿意在价格高位买入实物白银，并承受 30% 回撤的风险？当你的另一个选择是存入技术上已资不抵债的银行时，答案显而易见。

中国房地产债券再度遭抛售。我们「中国最差银行」篮子中的股票也在转跌。

印度和中东的资金也在涌入。如果你是一位印度寡头，你会想持有一种自 2020 年以来对美元贬值超 20% 的货币财富吗？

欧洲机构终于觉醒。如果你是一家 40% 资产配置于美国债券和股票（其中许多流动性差且估值过高——比如私募股权、风投、私募信贷）的欧洲养老基金，你已多年低配金属。现在，你既有政治上的多元化理由，你的投资者也在质问为何你错过了这波行情。

官方购买似乎不可避免。亚洲需求似乎无穷无尽。去年年底抑制零售需求的再平衡交易已成过去。ETF 资金流入强劲，但仍低于历史高点。

此刻，问题似乎已非政府是否将建立白银战略储备，而是何时开始。

为何我们仍持多头

溢价持续存在。

上海：114 美元/盎司。COMEX：103 美元/盎司。溢价超过 10%。持续存在。结构性的。

当实物价格与纸面价格如此背离，必有一方是错的。历史告诉我们，错的通常不是实物。

COMEX 库存正在暴跌。

按目前的消耗速度，COMEX 库存将在 7 月触及历史低点，并在 9 月前功能性耗尽。

在年化波动率达 70% 的市场中，难以看得那么远。但方向是明确的。

ETF 资金流仍有空间。

美国白银 ETF 份额在上升，但仍比 2021 年峰值低约 20%。我们尚未到达狂热阶段。

投机头寸并不拥挤。

西方投机者实际上在价格冲破历史高位时减少了多头并吸引了空头。持仓并不极端。

矿业股表现滞后。

矿业股在追赶，但仍跑输标的商品本身。如果能源价格保持低廉（关注霍尔木兹海峡），矿业股可能会有补涨行情。我们通过股票而非期权做多初级矿商——矿商期权的波动率相对于已实现波动率显得昂贵。

AI 加速再加速

Claude Code 及其模仿者/分支（Codex, Ralph Wiggins, Clawdbot）正在展示「智能体」的真正面貌。重点不在于复杂的工作流，而在于跨越信任门槛：你赋予机器完全访问你电脑、文件和应用的权限。黑客和爱好者正争相购买 Mac Mini。我已构建了一个智能体框架（希望本月能发布）。内存条已售罄。租赁价格飙升，而传统 SaaS 业务正在萎靡。也许软件吞噬了世界，然后 GPU 吞噬了软件。

现金流的体现尚需时日，但机器时代已至。更多机器意味着更多数据中心。更多数据中心意味着更多电力需求。更多电力需求意味着更多太阳能。

更多太阳能意味着更多白银。

潜在风险

美元走强是近期风险。

近期的上涨因美元疲软而加剧。如果美国经济持续强劲增长，两年期利率曲线中隐含的大量降息预期可能被移除，从而推高美元。过去几天的美元疲软无疑加剧了最近这波上涨。

美元走强 + 高价格 = 弱势持仓者恐慌出逃。那些在 100 美元上方追高的投机者，不同于从 30 美元就开始积累的中国家庭。弱势持仓者会在剧烈反转时认赔出局。如果下图正确，我们正看到金属价格与盈亏平衡通胀率之间脱节达到极端水平。这可能通过利率/美元走高和金属价格下跌来重新对齐。

白银价格开始侵蚀太阳能行业利润。

在 103 美元/盎司的价格下，这对面板制造商而言已非可忽略不计的误差。我们正在接近痛苦阈值。

在 28 美元/盎司（2024 年均价）时，该行业利润为 310 亿美元。在今天的 103 美元下，利润可能缩水至 80-100 亿美元。盈亏平衡点在 134 美元/盎司——距离当前价仅 30%。在年化波动 70% 的市场中，这不是一个舒适的缓冲垫。

铜替代正在加速。

目前价格比 125 美元（在此价位下铜替代投资回收期降至一年以内）低 22 美元。届时，每一次董事会会议都将讨论转换问题。

经济性在呐喊「立即转换」。但物理学告诉我们，要达到半数转换至少还需要几年时间。这就是时间窗口。

边际供给从何而来？

不是矿商——供给刚性，需耗时数年。不是空头——这是实物市场，你不能像发行高价股票那样增发金属。那就只剩下回收和熔炼珠宝了。如果有人知道好的白银回收企业，请联系我。

我们关注的重点

信号：

上海的溢价持续 = 结构性需求，而非噪音

COMEX 库存消耗速度 = 若加速，近月合约逼空风险上升

美元方向 = 美国经济走强拉升美元指数，清洗弱势持仓者

矿业股补涨 = 当矿业股开始跑赢现货，散户正在入场

官方声明 = 第一家宣布建立白银储备的央行将引发抢购潮

框架：

关注资金流，而非价格。

如果东方实物需求持续买入，而西方投机者因美元走强而出逃，那是吸筹。逢低买入。

如果东方溢价崩溃而 COMEX 库存企稳，逼空行情正在解除。获利了结。

交易策略

价格已高。上行波动率依然有需求。

当现货价格突破中间行权价时，我们平仓了一半蝶式套利。这个结构正是为此行情设计，我们已获利。

剩余持仓：

通过股票和看涨价差做多黄金

通过股票、看涨价差及展期后的蝶式套利做多白银

通过股票（非期权——太贵）做多初级矿商

通过 UUP 做多美元以对冲金属风险敞口

通过看跌期权和股票做空 SPY、HYG、TLT

我们做多 COMEX 近月（3 月）合约，做空 6 月合约——押注库存下降。可能需要展期。

净敞口：保持多头，但通过期权。随着现货价格上涨，上调行权价。等待官方和机构买家跟上价格走势。

核心结论

随着价格呈抛物线式上涨，我们正逐步降低 Delta 风险敞口。但在我们看到以下任一组合情况出现之前：

a) 中国主动处理房地产债务危机

b) 美国转向财政责任

c) 世界更加和平（乌克兰、台湾、伊朗）

d) 非美西方精英与美国达成某种协议

... 我们将保持多头。尽管会配置一些下行保护。

将我们带到此地的驱动因素——资本外逃、货币贬值、太阳能需求、供给约束——并未改变。它们还在加速。

白银 103 美元并非终点。甚至可能还不是中点。

我们开始看到这些相同的动态蔓延至其他金属。特别是铜，正受到那些错过白银行情、正在做粗略估算的投资者的大量关注。局面虽不如白银戏剧性——铜不具备同样的货币/凡勃伦特性——但 AI 电力需求的故事是真实的，供给约束也类似。我们也做多铜。稍后再详谈。

银月当空，诸位。

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