7 月初知名券商 Robinhood 公佈了自己的「股票代幣化」計畫引起了熱議，除此之外他們還公佈了將開放兩家未上市公司 OpenAI 和 SpaceX 的「股權衍生品」的資訊。但在他們之前，6 月 25 日，眾籌投資平台 Republic 平台搶先宣布，將發售與埃隆·馬斯克旗下太空公司 SpaceX 非上市股票表現掛鉤的 Mirro Token，而除此之外，還有數十家知名“未上市公司”的選項赫然在列。

這家經營近 10 年的老牌眾籌平台的鏡像代幣與 Robinhood 的「股權衍生品」有什麼不同呢？我們又該如何在上面尋找一些機會？

Republic 是什麼？

Republic 成立於 2016 年，總部位於紐約，是一家專注於私募股權和另類資產投資的金融科技平台。其核心理念是「讓非上市公司的投資機會向散戶開放」，透過合規創新和技術手段，大幅降低普通投資者參與風險資產的門檻。自 JOBS 法案實施的股權眾籌時代至今，Republic 經過 9 年的探索發展出涵蓋多元資產類別的全端私募投資生態。

其架構包括面向新創公司和小型專案的群眾募資融資平台，基於美國 Regulation Crowdfunding (Reg CF) 等規則營運的 Republic Crowd Invest、面向區塊鏈領域的投融資和諮詢服務，以最高 6,000 萬美元估值為受監管的數位資產交易平台 INX 的 Republicypto、人工智慧、金融領域等領域Republic Capital、以 SPV 結構持有地產資產，允許投資者以份額方式認購 RWA 地產項目 Republic Real Estate 等。

透過上述多元業務佈局，Republic 打造了一個貫穿一級市場募集到二級市場交易的閉環生態。它既服務於新創公司（提供募資管道和增值服務），也服務全球投資者（提供創新投資產品和退出途徑）。正如 Republic 在介紹中所言，其使命是在合規框架下融合傳統金融與區塊鏈創新，將原本封閉的私募市場開放給大眾。

Mirror Tokens 是空氣嗎？

Mirror Token 是今年 Republic 推出的全新產品類別，可視為一種與未上市公司股權表現掛鉤的鏈上衍生性商品。與直接持有私募股權不同，Mirror Token 持有人並不享有公司表決權或所有權，而是透過一種特殊設計的合約獲得目標公司未來「流動性事件」收益權的可交易債權憑證（promissory note）。 Republic LLC 等發行主體代表投資者持有目標公司的相關權益或參考指標，當該公司發生 IPO、被收購或其他退出事件時，Token 持有人將按持倉比例獲得等值於所持股份增值的現金回報。

例如，Republic 首批推出的 rSpaceX 代幣，其價值初始錨定 SpaceX 股票在二級市場的價格（據報道為每股 225~275 美元區間，SpaceX 最新估值約 3500-4200 億美元）。投資者以此價格購買 rSpaceX 後，若未來 SpaceX IPO 定價或收購估值高於該水平，Republic 將把價差收益以穩定幣形式返還給代幣持有人。同時，如遇公司分紅等情形，也可能按比例分配收益。但整個過程中，投資人無需實際持有 SpaceX 股票，卻能取得幾乎「等同股東」的經濟利益。

需要強調的是，Mirror Token 並非目標公司的官方發行，也未獲得後者背書，投資者購買的也不是 SpaceX 的任何股份或權益，其權利要求僅能向發行方 RepublicX LLC 主張。 7 月 1 日，Republic 的 Co-CEO Andrew Durgee 在福克斯新聞接受知名商業主播 Liz Claman 的訪談，在訪談中 Liz 聽到 Mirror Token 並非持有股份後表示了擔憂“這讓我有點擔心，讓我想到那種“布魯克林大橋騙局”了”並半開玩笑的人問“你們如何保障投資”。

誠然，這種形式乍一聽太像「空氣」了，對此 Republic 聯合 CEO Andrew Durgee 回應「所有細節都公開在提交給 SEC 的 Form C 文件中。整個過程完全合規備案，我們受託監管。 而我們做這種模式已有八年之久，沒有人比我們更有經驗。

根據現在已經在進行的 rAnthropic 的流程來看，整個路徑始於 Republic 搭建一個專門的發行實體（該案例中為 Opendeal Broker LLC），該實體作為特設目的公司（SPV）存在，負責對外承載與標的公司的間接經濟權利。 Republic 會在平台上線專案的預訂頁面，投資者在該階段登記意願，但無法實際投資。

在預約階段結束並準備啟動正式融資後，Republic 會依據 Regulation Crowdfunding（Reg CF）法規向 SEC 正式提交 FormC 文件，其中會詳細披露專案的融資上限、代幣價格、合約條款、潛在風險及資金使用計劃等核心資訊。一旦 FormC 獲得有效批復，投資者便可透過 Republic 平台使用 Apple Pay、信用卡、銀行轉帳或 USDC 等方式支付投資款項，資金則由第三方託管帳戶臨時保管，確保在專案滿足最低融資要求後才會撥付。

資金到帳確認後，Republic 會在鏈上鑄造與投資金額相對應數量的 Mirror Token，並立即進入鎖倉期 12 個月（Reg CF 法案規定）。在鎖倉期結束後，持有人可選擇將代幣轉入 INX 交易所（今年 4 月被 Republic 以 6,000 萬美元的估值收購）等受監管的證券型二級市場進行自由交易。

而當所綁定的標的公司發生 IPO、被收購或其他流動性事件時，發行 SPV 將觸發贖回機制，依據用戶持有的 Mirror Token 數量，以穩定幣的形式向投資者返還其收益。這套機制的有點是在確保法律合規的基礎上，最大限度地讓全球散戶（包括美國地區）享受到未上市明星公司的成長紅利。

Republic 上還能買到今年將 IPO 的科技公司中「估值最高」的 Figma 嗎？

目前平台已開放或預熱的標的包括 SpaceX、OpenAI、Anthropic、Epic Games 等全球最受矚目的未上市巨頭，代表了太空科技、人工智慧、遊戲娛樂等關鍵未來產業的核心資產。其中，SpaceX 在私募市場的估值已飆升至 3,500 億至 4,200 億美元區間，OpenAI 與 Anthropic 則分別主導了生成式 AI 技術的產業競賽，並獲得亞馬遜、谷歌等科技巨頭的戰略加持，而 Epic Games 憑藉虛幻引擎與遊戲矩陣在全球玩家中家喻戶曉。

值得特別一提的是 Figma，作為協作設計軟體的領先者，Figma 原本也是 Republic 宣稱可「鏡像」的標的之一，截至 2024 年 5 月的一次內部股份收購，Figma 估值約為 125 億美元，相比 2021 億的 1021 億估值為 25%。公司年營收成長迅猛，2024 年 ARR 達到 6 億美元，並已達到損益兩平。然而，與許多獨角獸選擇長期私有化不同，Figma 在 2023 年估值 200 億美元的 Adobe 收購計畫告吹後，決定走向公開市場。

2025 年 4 月 Figma 已秘密提交了 IPO 申請，預計募集 15 億美元。也可能即將能夠 IPO 退出，不知道是否因此與「中間股權持有者」公司產生溝通問題，雖然先前多次宣傳，但 Figma 並未出現在最新的 Mirror Token 頁面。但 Figma 的案例凸顯了當前獨角獸公司的兩難，要么長期不上市令散戶望而興嘆，要么冒險 IPO 換取流動性。無論路徑如何，Republic 等平台的出現為這些公司提供了第三種選項，也為投資者在兩種狀態之間架設了橋樑。

但除了上述公司外，Republic 仍在積極擴充可投資標的清單。 Republic 已透露計劃推出 Mirror Token 覆蓋 Ramp（金服獨角獸）、Cursor、Perplexity（AI）、Stripe（支付獨角獸）、Waymo（自動駕駛）等共 20 餘家公司。這些企業有的估值已達數百億美元，有的則仍在快速成長初期。透過 Mirror Token 機制，在這些公司高速的發展中，投資人可能透過 Republic 獲取相應的收益。

Robinhood VS Republic，當融資平台遇上券商？

Robinhood 與 Republic 不約而同地將目光投向未上市獨角獸的鏈上證券化，卻選擇了截然不同的路徑，一個是在美國監管之外的歐洲市場試水，另一個則在美國現有合規框架內精巧挪。兩者的差異，既體現在技術和合規設計，也反映在商業策略與目標使用者。 Republic 擁有自身風投部門和人脈網絡，或許能拿下更早期、更獨家的專案資源；Robinhood 則憑藉知名度和用戶規模，具備吸引熱門公司合作的潛在優勢。對投資人而言，這意味著選擇增多，但也更考驗眼光：需在眾多選項中甄別哪些公司估值合理、前景光明。

海外豁免 vs 本土監管

Robinhood 的股票通證計畫目前僅對歐盟用戶開放，原因在於美國本土對非上市證券投資的限制極嚴。只有符合資產/收入門檻的認證投資人才能參與私募，公司也需遵守資訊揭露等要求。透過將業務部署在歐洲，Robinhood 利用了當地相對寬鬆的監管環境，實現了向普通用戶提供私企股權敞口的可能。這些代幣由 Robinhood 與區塊鏈公司 Arbitrum 合作發行，在以太坊二層網路上運行，拓展交易時間至 7×24 小時，併計劃年內將可交易的通證擴展到“數千隻”這一雄心背後折射出 Robinhood 希望繞過美國監管，在全球範圍內引領證券上鏈革命的戰略。

而 Republic 走的是幾乎相反的路線，完全遵循美國現行證券法的豁免條款（Reg CF/D 等）來設計產品，使 Mirror Token 在法律性質上屬於受監管證券。這意味著 Republic 的每一隻 Mirror Token 都要向 SEC 提交揭露文件（Form C 等）並接受 FINRA 審核。雖然 Reg CF 模式下單次募資額受限、鎖定期較長（這無疑限制了規模和流動性），但它使得美國本土乃至部分海外散戶都能合法參與。 「先合規後擴張」的思路，Republic 對監管紅線的謹慎拿捏和深厚經驗（其團隊自 JOBS 法案通過以來便一直深耕這一領域）。

兩相對比，Robinhood 選擇的是一條監管套利的快車道，而 Republic 則是在法規籠子裡跳舞。前者短期來看推進速度更快、潛在市場更大，但合規不確定性高；後者步伐略慢但每一步都夯實合法性，為日後全面推廣奠定基礎。

股權代持 vs 收益債券

Robinhood 的股票通證本質上是一種權益憑證，Robinhood 自行或透過 SPV 持有目標公司股份，然後發行鏈上代幣給予使用者持有，對應一定比例的經濟權益對應。根據 Robinhood 發言人的說法，這些代幣賦予了散戶「對私人市場的間接敞口」，背後由 Robinhood 控制的 SPV 股權來支撐。因此，可以將其理解為 Robinhood 在扮演「託管券商」的角色，用戶購買的是 Robinhood 持股的「收益權切片」。未來一旦目標公司上市或出售，Robinhood 可能透過清算 SPV 持股來兌現收益，然後再分配給代幣持有者。

相較之下，Republic 的 Mirror Token 則更接近一種預先約定收益的債券或「合約」，它並不要求 Republic 必須持有等量標的股票，只需按照代幣持有人數量和比例在觸發事件時支付約定金額即可。 Republic 並未明言會 1:1 持有足額的底層股票，理論上它可以選擇對沖或部分持有，這賦予其更大的靈活性。

不過這種設計也意味著投資者需要承擔發行方的信用風險，相信 Republic 有能力在未來履約兌付。這一點在雙方與用戶關係的法律性質上也有所體現，Robinhood 模式下，用戶或可經由 SPV 間接成為具備股東權益的信託受益人身份，而 Republic 模式下，用戶僅是 Republic 的債權人，和目標公司毫無直接法律關聯。

Robinhood 的模式更接近傳統意義的「代持股份」，或許在利益對齊和可信度上更直觀但法律上可能更難在大部分國家合規化，Republic 的模式通過創新合約巧妙繞過直接股權發行，法規風險較低，但對發行方信譽要求更高。

經紀擴張 vs 私募生態

經歷了加密牛市和美股散戶熱潮後，Robinhood 近年來用戶交易活躍度有所下降，引入股票/股權代幣化有助於提高用戶粘性和收入來源。此次消息公佈後，Robinhood 股價一度飆漲近 10%，創下上市以來新高。 Robinhood CEO Vlad Tenev 更將股票代幣化視為「更大計畫的種子」，聲稱有多家獨角獸公司對加入「代幣化革命」表達了興趣。

可見，Robinhood 的野心在於打造一個全球聯通的鏈上證券交易平台，將自身定位從傳統券商升級為加密金融的創新者，Robinhood 憑藉上市公司地位獲得了華爾街傳統金融機構的廣泛支持，將自身定位從傳統券商升級為加密金融的創新者，Robinhood 憑藉上市公司地位獲得了華爾街傳統金融機構的廣泛支持，這家公司投資者持股達 59-63%，包括 Vanguard、BlackRock 等股票組成。

相較之下，Republic 推出 Mirror Token 則更像是水到渠成，Republic 本就是專注私募股權的平台，一直服務於新創公司融資和早期投資者。隨著近年 IPO 寒冬的延長、大批明星創業公司遲遲不上市，一級市場與二級市場的割裂讓普通投資者深感「被邊緣化」。 Republic 看準這項痛點，將其既有生態中的「IPO 資源」直接開放給散戶。透過 Mirror 模式，Republic 無需公司授權或參與即可發行對應產品，讓 Republic 能夠圍繞熱門獨角獸設計投資產品，而不必苦苦遊說這些公司來平台融資。因此，Mirror Token 對 Republic 而言不僅是產品創新，更是一種商業模式的突破，由撮合專案融資，變成主動包裝投資機會出售。

而 Republic 則透過 AngelList Alumni（類似 Paypal Mafia，並非具體組織）的深厚根基建構了一套獨特的私募生態圈，加之其明星顧問團隊不乏 DFJ 創辦人 Tim Draper，投資組合橫跨 Tesla、SpaceX、Coinbaseberg 影響團隊不乏 DFJ 創辦人 Tim Draper，投資組合橫跨 Tesla、SpaceX、Coinbaseberg 影響 Robinhood 大乃至 Robinhood. SpaceX）和前沿科技競賽 XPrize 基金會創辦人 Peter Diamandis，讓其擁有相對充沛的早期獨角獸股權資源。

投資民主化未來

當前投資市場的趨勢越發向「自由化」前進，但挑戰也相應存在，像是 Robinhood 這一類市場就關注了擁有龐大的用戶基礎OpenAI 官方出面聲明。但如果多數「股票代幣化」的項目類似，挑戰在於其模式能否獲得監管長期認可仍屬未知，美國 SEC 此前從未明確允許普通散戶投資未上市股權。

而 Republic 幾年來始終與 SEC/FINRA 密切配合，它在法規灰色地帶的探索相對謹慎穩健。 Mirror Token 利用 Reg CF 等規則實現突破，某種程度上似乎更加“安全”，但其上限“5000 美元”的投資市場規模對其限制也相當大。

而從產業趨勢來看，今年包括 Kraken 在內的合規加密機構也開始向非美用戶推出類似股票代幣交易，「鏈上證券」正逐漸走出萌芽。但監管架構的完善仍需時間。一位前 SEC 官員曾公開表示，允許散戶參與私募市場是大勢所趨，關鍵在於平衡創新與投資者保護。

未來的具體法規還未可知，但可以肯定的是，兩者的競爭將推動金融市場朝著更開放、更有效率的方向演進，傳統二級市場和新興加密市場的界線正日益模糊。一場關於未來金融範式的爭奪戰，才剛拉開序幕。

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