燦谷（NYSE:CANG），這是一家被低估的「東方微策略」。

這一輪「微策略（MicroStrategy）化」席捲了資本市場：把比特幣裝進資產負債表、配合「長期主義+資本工具」的敘事，的確能換來定價溢價。但劇本太好抄，市場上出現了大量「只講不做」的模仿者——公告裡口號先行，真實持倉卻語焉不詳，更談不上系統披露與資金閉環：既無清晰的再融資與風控安排，也缺乏可核驗的數據節律。

結果就是「說故事的公司越來越多，能把資產負債表做厚做穩的卻很少」。

如何識別「說故事」或「真有料」，在筆者看來，值得投資的「微策略式」公司，必須具備以下條件：把長期持有寫進公司治理、利用資本市場工具（如增發/可轉債等）做有紀律的擴張表，高頻、可提的財報現金只有這三者同頻共振，故事性溢價才會沉澱為穿越週期的資產負債表，而不是行情一退就坍塌的泡影。

而燦谷，完美的踩在了這些點上。

回看燦谷的「蛻變」路徑

如果把時間線拉直，你會發現這不是一場「追漲式買幣」的表演，而是一步一腳印有規劃的企業化轉身完美樣本。先剝離、再並表，先把產能站穩，再用月度揭露把持倉節律固定下來，最後以治理換檔鞏固協同。

2024 年 11 月 6 日，燦谷先公告、後完成對 32 EH/s 在架礦機的現金收購（賣方為比特大陸關聯實體），並同時披露將透過發行股票收購額外 18 EH/s 的在架礦機（即後來 2025-06-255-06-25-06）這是其進入加密挖礦業務的起點。那個月，燦谷產出了 363.9 枚 BTC，12 月則產出了 569.9 BTC，都未出售，這標誌著燦谷最早的「微策略式囤 BTC」的形態。

到了 2025 年，治理是燦谷的另一條主線。

最重要的動作之一是 5 月 27 日，公司將大陸存量業務整體處置，出售給了 Ursalpha Digital Limited，現金對價約 3.5194 億美元，主動把舊模式的營收與新戰略的風險隔關離開來，將歷史包袱在身後。自此資本與揭露口徑全部對齊到「比特幣挖礦 + BTC 資產管理」的主軸上。

擴錶不是靠「買現貨講故事」，而是直接把「在架礦機」並進來。於是緊接著 6 月 27 日，燦谷以股權結算方式完成加密礦機資產交割，一次性並表 18 EH/s 的算力，對價是發行 1.46670925 億股 A 類普通股給賣方；其中 Golden TechGen Limited（GT）成為重要股東，持股約 19.85%，賣方合計約 41.38%。這樁「用股換產能」的交易有兩個關鍵訊號：其一，機器大多位於美國等多國資料中心，交割即在產，減少了「買設備—上電—爬坡」的時間損耗；其二，產能並表立刻成為資產負債表的硬底座，為後續的月度披露與庫存策略提供了可持續的「內生 BTC」來源。

產能到位之後，運作節律也馬上體現出來。 7 月揭露顯示，燦谷的部署算力已達到 50 EH/s，當月平均運作算力 40.91 EH/s，帶來 650.5 枚 BTC 的月產出，季增 45%；期末庫存則增至 4,529.7 枚。這組數據的意義，不只是「跑得快」，更在於披露的口徑與頻率：公司按「產出/部署/月均/庫存」四條線同步更新，把「產能—產出—庫存」的閉環攤在陽光下，給投資者一張可以「按月對錶」的運營面板。管理階層也明確指出目前「不打算出售」持有的比特幣，HODL 的態度與節律被放進了對外口徑。

治理層面的換檔，與產能、揭露同頻推進。 7 月 23 日，公司宣布完成二級股權交易與董事會重組：Antalpha 創辦人 Moore Xin Jin 出任董事長，Paul Yu 任 CEO，Michael Zhang 任 CFO，Simon Tang 任 CIO 等。一方面，控制權結構與管理班子一次性拉齊，為「產能側—資本側—電力側」的協同留下充足的組織縱深；另一方面，與包括比特大陸、Antalpha 在內的重要行業參與者達成戰略合作，這意味著燦谷在礦機供給、資產管理乃至能源投資上，擁有更大的產業協同空間與議價能力。對一家走「資產驅動」路線的公司而言，這樣的產業資本聯盟，等於把外部不確定性轉成了可調度的內部資源。

燦谷公司宣布完成二次收購併任命新的管理團隊

定價錯位，為什麼燦谷被低估了？

我們先看「囤幣美股」的開山鼻祖微策略本身：事實上，微策略最大的競爭力在於其強大的資本手段，能在市場上融到錢，但其自有產能的能力幾乎沒有，如果你問身邊知道微策略的人，絕大多數都不知道微策略的主業。而燦谷的優點是自有產能和內生引擎，也就是持續不斷的礦機挖礦，降低了單純依賴融資擴表的敏感度。

用更直觀的溢價數據來看，目前持有 628,791 BTC，對應 mNAV≈1.68x；換句話說，市場在比特幣淨值之上，還願意給它再抬一個 68% 的溢價，用來定價其融資能力與“長期囤幣”的可持續性。

把同一組標尺移到燦谷身上。到 2025 年 7 月，燦谷的月度揭露顯示：庫存 4,529.7 枚 BTC、當月產出 650.5 枚、部署算力 50 EH/s、月均運作算力 40.91 EH/s，公司口徑明確「目前不打算出售」。以 8 月 6 日比特幣約 $114,165 的價格粗算，燦谷持幣市值約 $5.17 億；而其官網披露的市值約 $8.33 億、股價約 $4.70–$4.73。這意味著燦谷的「BTC 覆蓋溢價」只有 ~1.61x（$8.33B/$5.17B），與 MSTR 的 ~1.68x 接近，更不要提目前大多數「微策略式」公司的溢價率都在 3-10 倍之間。

而與但與 MSTR 不同的是－燦谷也自備 50 EH/s 的算力引擎。同樣的「持幣溢價」，卻疊加了「產能在手」的內生現金流，這就是「被低估」的第一重證據。

再對比日本的 Metaplanet，它享受到了日本的稅制與投資者結構紅利，但卻沒有美股市場更深的流動性，在某種程度上有更大的機構做空危機可能性；而燦谷走的是美股路徑，披露頻率更高、流動性更深，加上算力並表，資本參與的門檻。

至於對比傳統「純礦企」，燦谷的優勢就更多了。我們都知道，礦企本身就很賺錢，這也是為什麼上一次加密企業 IPO 潮，就是礦企集體 IPO。

但幾輪週期過去，傳統礦商的模式多仍停留在「挖—賣—再擴產」，對幣價的被動暴露更高；而燦谷則以公開的 HODL政策，疊加「股權結算擴產」的資本動作，把自己從「賣礦產現金流」的範式，推進到「以 BTC 強化資產負債表」的資產業者，正向螺旋將會更健康。

同樣再看直觀的數據，把燦谷的市值對上它的算力，得到一個「市值 / EH/s」的粗略估計指標：以 $8.33 億 對 50 EH/s，大約 $1,665 萬/ EH/s；若用月均 1300 萬用月均 400,000 萬用月均 13000,000,000 美元。將這兩組數與北美兩家龍頭對照：Riot 7 月底部署 35.5 EH/s、市值約 $41–42 億，對應 $1.06–1.16 億/ EH/s；Marathon 市值約 $57–59 億，近幾季“energized hashrate”多在 ~54 E/1696969696 月。同一條賽道、同一口徑，燦谷的單位算力定價只有龍頭的約 1/5–1/7，屬於被低估的範圍。

此外，再看礦機佇列與效率。燦谷在年報與資訊稿裡給出過效率口徑：平均機隊能效約 21.6 J/TH，Q4/2024 的單位算力產出一度做到 17.81 BTC / EH/s，且機群約九成是比特大陸水冷機型；這意味著在同等電價下，它的「電轉幣」效率並不處於劣勢。把「能源效率」與「地理分散」（美國、東非、阿曼、巴拉圭等站點）疊加，燦谷在用電成本曲線上有足夠空間進一步下探單位 BTC 全成本，這會在熊市拉開與同業的差距。

燦谷的下一步

真正支撐估值的，不是換一個熱詞，而是把資產負債表做「厚」做「穩做」。

從這個「第一原理」回看燦谷，它把比特幣當作公司層面的類戰略儲備來經營：管理層在公開口徑中明確“不打算出售”，它按月披露產能、產出與庫存的節律，把 HODL 從一種態度，寫成可配合市場反復核驗的製度。

長期主義的關鍵，不在於喊多久，而是讓市場能按月對錶——投資者每次打開披露，看到的不只是價格的波動，而是庫存的遞增、產能的穩步運轉，以及治理結構在為這一切兜底。這種「把不確定性交給流程、把確定性寫進報表」的方式，才是穿越週期的根本。

礦業有一個樸素的鐵律：電價是一號變數。誰能在更廣的地域、以更長期穩定的方式鎖定低電價與再生能源，誰就能在熊市把單位 BTC 的「全成本」打到更低的分位。燦谷的新董事會與管理階層，本身就帶著礦機、金融與能源投資的複合背景，這意味著它有能力把「電價—產能—持股—融資」做成閉環。

燦谷的下一步，或許是繼續在決定上限的「電力側」縱深上繼續做出調整。在北美對接長協電力與需求響應，在中東承接富餘能源與綠電指標，在南美、東非等地尋找成本窪地與靈活電力結構，同時依託在算力和能源運營方面的專長，逐步向為 AI 企業提供 HPC 算力基建服務，開闢企業第二增長曲線；前端是算力部署，後端是資產負債表的穩定性

不過能礦一體化不是追求一次到位，而是以專案群集的方式逐步下沉，把「低電價 + 高開機率 + 可複製的運維」變成可擴張的組織能力。熊市裡，這決定抗壓半徑；多頭市場裡，決定擴表速度與融資議價力。

說到這我們或許就都能發現了，燦谷真正要講的，從來不是「追漲買幣」的故事，而是「利用自有產能，把 BTC 變成資產負債表底座」的故事：礦機帶來內生 BTC 現金流，揭露制度提供可驗證的信任，HODL 把長期的信任，公司級規則。

而這，正是燦谷兌現自己「東方 MicroStrategy」正統敘事的路徑。

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