「風險平衡正在改變。」當聯準會主席鮑威爾在傑克森霍爾說出這句話時，全球金融市場瞬間繃緊了神經。這是鮑威爾任期內最後一次在這個全球央行年會上發聲，也是他面臨的最複雜的政策環境。通膨重新抬頭，就業成長急劇放緩，新政府的關稅政策正在推高物價——聯準會正站在一個前所未有的十字路口。

數據觸目驚心，7 月份就業增長驟降至 3.5 百萬月均 3.5000 萬通月； 2.9%，遠超過聯準會 2% 的目標；關稅效應開始顯現，商品價格漲幅達到 1.1%。這些數字背後，是美國經濟正在經歷的深刻變化。更令人擔憂的是，鮑威爾首次公開承認了一個「挑戰性局面」——通膨風險向上，就業風險向下。

這種雙重壓力讓傳統的貨幣政策工具陷入兩難－升息可能進一步打擊就業，降息則可能推高通膨。 「我們絕不會允許物價水準的一次性上升演變成持續的通膨問題。」鮑威爾的這句表態，既是對市場的承諾，也暴露了聯準會內心的焦慮。

而對於加密市場而言這些宏觀訊號遠不止於背景雜訊。過去兩年，數位資產的價格波動高度依賴美元流動性的鬆緊與美債殖利率的走向。鮑威爾講話中那句「風險平衡正在改變」，意味著加密市場賴以生存的流動性環境正進入轉折點。升息空間有限，降息又面臨通膨掣肘，市場開始意識到不確定性本身就是新的確定性。

在這場被稱為「謝幕演講」的發言中，鮑威爾也宣布了聯準會貨幣政策框架的重大調整——這是自 2020 年以來的首次修訂。新框架強調就業目標的「包容性」，為政策調整提供更大彈性。但問題是，面對當前的複雜局面，即便是最靈活的框架也難以提供現成的答案。對於投機性更強的加密資產而言，這意味著市場敘事和風險偏好的波動將比以往任何時候都更加劇烈。

關稅陰雲正在重塑美國經濟版圖。鮑威爾坦言，「顯著提高的關稅正在重塑全球貿易體系」，其對消費者價格的影響「現在清晰可見」。這不僅是對經濟現實的描述，更是對政策制定者的警告：貨幣政策必須在政治壓力和經濟法則之間找到平衡。而對加密市場來說，這也是一個提醒——宏觀政策的每一次搖擺，都會迅速地映射到風險資產的資金流動和估值邏輯。

市場正屏息以待聯準會的下一步行動。 9 月降息的預期依然強烈，但鮑威爾的演講顯示，這項決定將比以往任何時候都更加艱難。在通膨與就業的夾縫中，聯準會正在尋找一條前人未曾走過的道路；而在全球資本尋找對沖和避險的過程中，加密資產也可能在這條未知道路上被賦予新的角色。

以下為演講全文：

今年以來，在經濟政策發生廣泛變化的背景下，美國經濟展現出了韌性。就聯準會的雙重使命目標而言，勞動市場仍接近充分就業狀態，而通膨雖仍有些偏高，但已從疫情後的高點大幅回落。同時，風險的平衡似乎正在轉變。

在我今天的演講中，我將首先談談當前的經濟狀況和貨幣政策的近期展望。然後，我將轉向我們今天發布的、經修訂的《長期目標與貨幣政策策略聲明》中所體現的、我們第二次貨幣政策框架公開評估的結果。

當前經濟狀況與近期展望

一年前我站上這個講台時，經濟正處於一個轉折點。我們的政策利率已在 5.25% 至 5.5% 的水平上維持了一年多。這種限制性的政策立場是適當的，有助於降低通膨並促進總需求與總供給之間達成可持續的平衡。通膨已非常接近我們的目標，勞動市場也已從先前過熱的狀態降溫。通膨的上行風險已經減弱。但失業率上升了近一個百分點，這種情況在歷史上除了衰退時期外從未發生過。在隨後的三次聯邦公開市場委員會（FOMC）會議上，我們重新校準了我們的政策立場，為過去一年勞動力市場在接近充分就業的水平上保持平衡奠定了基礎（圖 1）。

今年，經濟面臨新的挑戰。我們貿易夥伴間大幅提高的關稅正在重塑全球貿易體系。更緊的移民政策導致了勞動力成長的突然放緩。從更長遠來看，稅收、支出和監管政策的變化也可能對經濟成長和生產力產生重要影響。所有這些政策最終將走向何方，以及它們對經濟的持久影響將是什麼，都存在著巨大的不確定性。

貿易和移民政策的改變正在同時影響需求和供給。在這種環境下，區分週期性發展與趨勢性（或結構性）發展是困難的。這項區分至關重要，因為貨幣政策可以努力穩定週期性波動，但對改變結構性變化無能為力。

勞動市場就是一個很好的例子。本月稍早發布的 7 月就業報告顯示，過去三個月平均每月新增就業人數放緩至僅 3.5 萬個，低於 2024 年期間的每月 16.8 萬個（圖 2）。這一放緩幅度遠大於僅一個月前的評估，因為 5 月和 6 月的早期數據被大幅下修。但這似乎並未導致勞動市場出現我們希望避免的大量鬆弛。失業率雖在 7 月略有上升，但仍處於 4.2% 的歷史低位，並在過去一年中基本保持穩定。其他勞動市場狀況指標也變化不大或僅溫和走軟，包括離職、裁員、職缺與失業人數之比、名目薪資成長。勞動供給與需求同步走軟，大幅降低了維持失業率不變所需的「損益兩平」就業創造率。事實上，隨著移民數量的急劇下降，今年的勞動力成長已顯著放緩，勞動參與率在近幾個月也有所下降。

整體而言，雖然勞動市場看似處於平衡狀態，但這是一種由勞動供給和需求雙雙顯著放緩所導致的奇特平衡狀態。這種不尋常的情況表明，就業的下行風險正在上升。而如果這些風險成為現實，它們可能以裁員急劇增加和失業率上升的形式迅速顯現。

同時，今年上半年 GDP 成長已顯著放緩至 1.2% 的水平，約為 2024 年 2.5% 成長速度的一半（圖 3）。成長的下滑主要反映了消費支出的放緩。與勞動市場一樣，GDP 的部分放緩可能反映了供給或潛在產出成長的放緩。

轉向通膨方面，較高的關稅已開始推高某些類別商品的價格。基於最新可用數據的估計顯示，在截至 7 月的 12 個月裡，整體 PCE 價格上漲了 2.6%。在剔除波動的食品和能源類別後，核心 PCE 價格上漲了 2.9%，高於一年前的水平。在核心通膨內部，過去 12 個月商品價格上漲了 1.1%，這與 2024 年期間出現的溫和下降相比是一個顯著的轉變。相較之下，房屋服務通膨仍處於下降趨勢，而非房屋服務通膨的運作水準仍略高於歷史上與 2% 通膨相符的水準（圖 4）。

關稅對消費價格的影響現在已清晰可見。我們預計這些影響將在未來幾個月內累積，但其時間和幅度存在高度不確定性。對貨幣政策而言，重要的問題是，這些價格上漲是否可能實質增加持續性通膨問題的風險。一個合理的基準情境是，其影響將是相對短暫的－即物價水準的一次性變動。當然，「一次性」並不意味著「一次完成」。關稅上調需要時間才能傳導至整個供應鏈和分銷網絡。此外，關稅稅率仍在不斷變化，可能會延長調整過程。

然而，關稅帶來的價格上行壓力也有可能引發更持久的通膨動態，這是一個需要評估和管理的風險。一種可能性是，因物價上漲而實際收入下降的工人，向雇主提出並獲得了更高的工資要求，從而引發不利的工資-物價動態。鑑於勞動力市場並非特別緊張且面臨日益增加的下行風險，這種結果似乎不太可能發生。

另一種可能性是通膨預期可能上升，並帶動實際通膨隨之上行。通膨已連續四年多高於我們的目標，並且仍然是家庭和企業的一個突出擔憂。然而，從基於市場和調查的指標來看，長期通膨預期似乎仍保持良好錨定，並與我們 2% 的長期通膨目標相符。

當然，我們不能想當然地認為通膨預期會保持穩定。無論發生什麼，我們都不會允許物價水準的一次性上漲演變成一個持續的通膨問題。

綜合來看，這對貨幣政策有何啟示？在短期內，通膨風險偏向上行，而就業風險偏向下行──這是一個充滿挑戰的局面。當我們的目標像這樣處於緊張關係時，我們的框架要求我們在雙重使命的兩個方面進行平衡。我們的政策利率現在比一年前離中性水準近了 100 個基點，而失業率和其他勞動力市場指標的穩定性使我們能夠在考慮改變政策立場時謹慎行事。儘管如此，在政策處於限制性區域的情況下，基線前景和不斷變化的風險平衡可能需要我們調整政策立場。

貨幣政策沒有預設的路徑。聯邦公開市場委員會的成員將僅根據他們對數據及其對經濟前景和風險平衡影響的評估來做出這些決定。我們永遠不會偏離這個方法。

貨幣政策框架的演變

轉向我的第二個主題，我們的貨幣政策框架建立在國會授予我們的、為美國人民促進充分就業和穩定物價這一不變的使命基礎之上。我們仍然完全致力於履行我們的法定使命，對我們框架的修訂將在廣泛的經濟條件下支持這項使命。我們經過修訂的《長期目標與貨幣政策策略聲明》，我們稱之為共識聲明，描述了我們如何追求我們的雙重使命目標。它旨在讓公眾清楚地了解我們如何思考貨幣政策，而這種理解對於透明度和問責制，以及使貨幣政策更有效至關重要。

我們在此次評估中所做的改變是一個自然的演進過程，植根於我們對經濟不斷深化的理解。我們繼續在 2012 年本伯南克主席領導下通過的最初共識聲明的基礎上發展。今天經修訂的聲明是我們框架第二次公開評估的成果，我們每五年進行一次評估。今年的評估包括三個要素：在全國各儲備銀行舉行的「聯準會在傾聽」（Fed Listens）活動，一次旗艦研究會議，以及在一系列 FOMC 會議上由工作人員分析支持的決策者討論和審議。

在進行今年的評估時，一個關鍵目標是確保我們的框架適用於廣泛的經濟條件。同時，框架需要隨著經濟結構的變化以及我們對這些變化的理解而演變。大蕭條提出的挑戰不同於大通膨和大緩和時期的挑戰，而這些又與我們今天面臨的挑戰不同。

在上一次評估時，我們生活在一個新常態中，其特點是利率接近有效利率下限（ELB），同時伴隨著低增長、低通脹和一條非常平坦的菲利普斯曲線——這意味著通脹對經濟中的鬆弛反應不靈敏。對我而言，一個能捕捉那個時代特徵的統計數據是，自 2008 年底全球金融危機（GFC）爆發後，我們的政策利率在有效利率下限上停留了長達七年之久。在座的許多人都會記得那個時代增長乏力和復甦極其緩慢的痛苦。當時看來，極有可能的情況是，即使經濟經歷一次溫和的衰退，我們的政策利率也會很快回到有效利率下限，並可能再次停留很長一段時間。屆時，通膨和通膨預期可能在疲軟的經濟中下降，在名目利率被釘在近零水平的情況下推高實際利率。更高的實際利率會進一步拖累就業成長，並加劇通膨和通膨預期的下行壓力，從而引發不利的動態。

那些將政策利率推至有效利率下限並推動 2020 年框架變革的經濟狀況，被認為根植於緩慢變化的全球性因素，這些因素將持續很長一段時間——如果不是因為疫情，它們很可能確實如此。 2020 年的共識聲明包含了幾個應對過去二十年日益突出的、與有效利率下限相關風險的特徵。我們強調了錨定長期通膨預期對於支持我們價格穩定和充分就業雙重目標的重要性。借鑒大量關於減輕有效利率下限相關風險策略的文獻，我們採納了靈活形式的平均通膨目標制——一種「彌補」策略，以確保即使在有效利率下限的約束下，通膨預期也能保持良好錨定。具體來說，我們表示，在通膨持續低於 2% 的時期過後，適當的貨幣政策可能會在一段時間內旨在實現適度高於 2% 的通膨。

結果，後疫情時期的重新開放帶來的不是低通膨和有效利率下限，而是全球經濟體 40 年來最高的通膨。像大多數其他央行和私部門分析師一樣，直到 2021 年底，我們都認為通膨會在沒有我們大幅收緊政策立場的情況下相當快地消退（圖 5）。當情況變得明朗並非如此時，我們做出了強有力的回應，在 16 個月內將我們的政策利率提高了 5.25 個百分點。這項行動，加上疫情期間供應中斷的緩解，促使通膨在沒有伴隨以往抗擊高通膨時出現的痛苦的失業率上升的情況下，更接近我們的目標。

經修訂的共識聲明的要素

今年的評估考慮了過去五年經濟狀況的演變。在此期間，我們看到在巨大衝擊面前，通膨情況可以迅速改變。此外，現在的利率水準遠高於全球金融危機與疫情之間時期的水準。在通膨高於目標的情況下，我們的政策利率是限制性的──在我看來，是溫和的限制性。我們無法確定利率在長期內將穩定在何處，但其中性水準現在可能高於 2010 年代，這反映了生產力、人口結構、財政政策以及其他影響儲蓄與投資平衡因素的變化（圖 6）。在評估期間，我們討論了 2020 年聲明對有效利率下限的關注，可能如何使我們對高通膨回應的溝通變得複雜。我們得出結論，對一套過於特定的經濟條件的強調可能導致了一些困惑，因此，我們對共識聲明做出了幾項重要修改以反映這一見解。

首先，我們刪除了顯示有效利率下限是經濟格局決定性特徵的措詞。相反，我們指出，我們的「貨幣政策策略旨在在廣泛的經濟條件下促進充分就業和穩定物價」。在有效利率下限附近操作的困難仍然是一個潛在的擔憂，但它不是我們的主要焦點。經修訂的聲明重申，委員會準備好使用其全部工具來實現其充分就業和價格穩定的目標，特別是在聯邦基金利率受到有效利率下限約束的情況下。

其次，我們回歸了彈性通膨目標制的框架，並取消了「彌補」策略。事實證明，有意讓通膨適度超調的想法已變得無關緊要。在我們宣布 2020 年共識聲明修改後的幾個月裡到來的通膨，既非有意也非適度，這一點我已在 2021 年公開承認。

良好錨定的通膨預期對於我們在沒有導致失業率急劇上升的情況下成功降低通膨至關重要。錨定的預期在不利衝擊推高通膨時能促進通膨回歸目標，並在經濟疲軟時限制通貨緊縮風險。此外，它們允許貨幣政策在經濟衰退時支持充分就業而不損害價格穩定。我們經修訂的聲明強調，我們致力於採取有力行動，確保長期通膨預期保持良好錨定，以利於我們雙重使命的兩方面。聲明還指出，「價格穩定是健全穩定經濟的基礎，並支持所有美國人的福祉。」這個主題在我們的「聯準會在傾聽」活動中得到了響亮而清晰的體現。過去五年痛苦地提醒我們，高通膨帶來的困難，特別是對那些最無力承擔必需品更高成本的人。

第三，我們 2020 年的聲明稱，我們將致力於減輕與充分就業之間的「不足」（shortfalls），而不是「偏離」（deviations）。使用「不足」一詞反映了這樣一種見解，即我們對自然失業率——也就是「充分就業」——的即時評估是高度不確定的。在全球金融危機後復甦的後期，就業在很長一段時間內都高於主流對其可持續水平的估計，而通膨則持續低於我們 2% 的目標。在沒有通膨壓力的情況下，可能沒有必要僅基於不確定的自然失業率即時估計來收緊政策。

我們仍然持有這一觀點，但我們對「不足」一詞的使用並未總是能如預期地被解讀，從而帶來了溝通上的挑戰。特別是，使用「不足」一詞並非意在承諾永久放棄先發制人的行動或忽視勞動市場的緊張狀況。因此，我們從聲明中刪除了“不足”一詞。相反，經修訂的文件現在更精確地指出，「委員會認識到，就業有時可能會高於對充分就業的即時評估，而不必然對價格穩定構成風險。」當然，如果勞動力市場的緊張或其他因素對價格穩定構成風險，採取先發製人的行動可能是必要的。

經修訂的聲明也指出，充分就業是「在價格穩定的背景下可以持續實現的最高就業水準」。這種對促進強勁勞動力市場的關注，強調了「持久地實現充分就業能為所有美國人帶來廣泛基礎的經濟機會和利益」的原則。我們在「聯準會在傾聽」活動中收到的回饋，強化了強勁勞動力市場對美國家庭、雇主和社區的價值。

第四，與刪除「不足」一詞一致，我們做出了修改，以闡明在我們的就業和通膨目標不互補的時期我們的方法。在這些情況下，我們將採取平衡的方法來促進它們。經修訂的聲明現在與 2012 年的原始措辭更為一致。我們會考慮偏離我們目標的程度，以及預期每個目標回歸到與我們雙重使命相符程度的可能不同時間跨度。這些原則指導我們今天的政策決定，就像它們在 2022-24 年期間指導我們一樣，當時偏離我們 2% 通膨目標是壓倒一切的擔憂。

除了這些變化，與過去的聲明也有很大的連續性。該文件繼續解釋我們如何解讀國會賦予我們的使命，並描述我們認為將最好地促進充分就業和價格穩定的政策框架。我們繼續認為，貨幣政策必須是前瞻性的，並考慮其對經濟影響的時滯。因此，我們的政策行動取決於經濟前景以及該前景面臨的風險平衡。我們繼續認為，為就業設定一個數字目標是不明智的，因為充分就業的水平無法直接衡量，並且會因與貨幣政策無關的原因隨時間變化。

我們也繼續認為，2% 的長期通膨率最符合我們的雙重使命目標。我們相信，我們對這一目標的承諾是幫助維持長期通膨預期良好錨定的關鍵因素。經驗表明，2% 的通膨率足夠低，可以確保通膨不會成為家庭和企業決策中的一個擔憂，同時也為央行在經濟衰退期間提供寬鬆政策提供了一些靈活性。

最後，經修訂的共識聲明保留了我們大約每五年進行一次公開評估的承諾。五年這個節奏沒有什麼神奇之處。這個頻率讓決策者重新評估經濟的結構性特徵，並與公眾、實務工作者和學者就我們框架的表現進行交流。這也與幾個全球同行的做法一致。

結論

最後，我要感謝施密德主席和他所有辛勤工作以每年舉辦這一傑出活動的工作人員。算上疫情期間的幾次線上露面，這已是我第八次有幸在這個講台上發言。每年，這個研討會都為聯準會的領導者提供機會，聽取頂尖經濟思想家的想法，並專注於我們面臨的挑戰。四十多年前，堪薩斯城聯邦儲備銀行將沃克主席吸引到這個國家公園是明智之舉，我很自豪能成為這項傳統的一部分。

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