原文標題：The State of Onchain Yield: From Stablecoins to DeFi and Beyond

原文作者：Christopher Rosa

原文編譯：Peggy，BlockBeats

編者按：本報告系統拆解了鏈上收益的五大來源：代幣化現金的利率傳導、質押與再質押獎勵、借貸利差、AMM 續訂和結構性設計。目前，市面上各種鏈上收益（yield）工具百花齊放，從穩定幣 wrappers 到再質押／LRTs、結構化 vaults，大家討論的焦點多是年化數字。報告為我們提供了一個更深層視角，高收益背後是什麼樣的風險？事實上，APY 並不等於真實回報，關鍵在於風險與複雜度折扣之後還能剩下多少。

在現今的市場上，收益率誘人的專案越來越多。隨著收益工具數量激增，爆發力與永續性之間的裂隙正在擴大。理解收益、風險與運作複雜度的平衡，才是辨識長期價值的關鍵。投資人應始終問自己兩個問題：我為風險承擔了多少？在操作成本之後，真正淨得多少？

以下為全文內容：

DeFi 最引人注目的創新之一，是鏈上收益，即無需依賴傳統中介機構，透過區塊鏈金融活動所產生的收入。最初，DeFi 的收益主要來自於借貸和流動性提供等簡單機制。如今，這個生態系統已演變為一個策略多元、結構複雜的領域，涵蓋廣泛的風險類型、經濟模型和資產類別。

本文提出一個框架，用以理解並比較 DeFi 生態中多種收益生成方式。我們從收益波動性、底層資產類型、收益產生機制、相關風險等維度進行分類分析。

首先，我們關注不產生收益的穩定幣。

這類資產錨定美元，不支付利息，其設計目的在於穩定性和快速結算，而非為持有者創造收入。在自架或無獎勵的平台上持有時，這類資產不會產生任何收益。部分平台雖宣傳對託管餘額提供獎勵，但本文不予計入。我們關注的，是發行方是否直接或透過平台合作方，向持有者支付現金收益。以零收益為起點，我們將逐步探討各類可捕捉收益的工具與策略，其複雜度與風險也隨之遞增。

接下來，我們討論依賴平台的收益型穩定幣。

這類代幣本身不支付原生利息，只有在平台與發行方達成收益分配安排時，平台才會將收益傳遞至用戶的託管帳戶。收益僅適用於該平台持有的資產；若為自託管或平台未參與此類安排，則仍為零收益。我們將此類資產單獨分類，以避免將發行方與平台的收益分配機制與平台促銷或積分活動混為一談。作為對比，也存在一類去中心化的非收益型穩定幣，持有者需主動參與如 sDAI 等質押協議，方可獲得收益。

隨後，文章進入以債務為基礎的策略，這是收益開始按設計分配給持有者的第一層級。部分質押穩定幣將固定收益的一部分分配給代幣持有者，而非全部歸於發行方儲備。中心化的法幣抵押型包裝資產則持有短期政府證券，並自動傳遞基金收益。

接著，文章分析協議層面的收益機制，即透過鏈上操作而非發行方儲備所產生的收益。此類別包括權益證明（PoS）資產的原生質押、再質押及流動質押機制，以及借貸市場。在這些市場中，利率隨資金利用率和信用需求波動，通常高於無風險收益水準。

在協議之後，我們探討結構化與主動式管理的收益策略。這類策略由團隊或協議主動運作或設計，包括 Pendle V2、Boros 和 Euler V2 等項目，透過組合現金流、設定期限或應用槓桿等方式實現收益。

最後一層是由市場活動本身所驅動的收益，包括自動化做市商（AMM）提供流動性所獲得的手續費、激勵計畫以及收益農業等。

最後，文章引入穩定幣風險框架，並擴展視角，從收益與風險、收益與複雜度兩個維度審視整個生態系統。我們將各類資產依照從類現金穩定性到更具工程化特徵的收益結構排列，幫助讀者權衡每一個額外百分點的收益所需承擔的風險與操作成本。

非收益型穩定幣：中心化發行

穩定幣是交易所、錢包和協議之間的主要流動性媒介。非收益型穩定幣通常錨定美元，其結算功能由高品質、具有流動性的儲備資產支持，例如短期國債、隔夜回購協議、受監管託管機構持有的現金，或政府貨幣市場基金等。

在本文中，我們將 USDT、FDUSD 和 USD1 歸類為非收益型穩定幣，因為這些發行方均未向持有者支付原生利息。部分平台雖宣傳對這些資產提供回報，但這些收益來自於平臺本身的借貸或促銷活動，並非由發行方直接支付，因此不在本文討論範圍內。

作為市值最大的穩定幣，USDT 在交易所掛單簿和鏈上路徑中發揮錨定作用。其發行方 Tether 揭露的儲備集中於現金等價物及其他短期資產，並設有「超額儲備」作為資本緩衝，以支持錨定穩定性和贖回機制。 USDT 並未將儲備收益分配給持有者，交易所宣傳的回報來自於平臺本身的激勵計劃，而非發行方的收益傳遞。

FDUSD 由 First Digital 發行，採用法幣支援模式，儲備包括國債和現金，主要分發至大型中心化平台。該代幣不支付原生利息，平台上顯示的年化收益率（APR）屬於平台激勵範疇，不在本文所定義的發行方收益範疇之內。

USD1 是較新的法幣支持型穩定幣，其儲備包括現金等價物及部分政府貨幣市場基金。目前的成長主要依賴交易所分發及發行方或平台的積分激勵計劃。由於未向持有者支付原生利息，我們將其歸類為非收益型穩定幣；促銷獎勵不會改變此分類。

將收益留給發行方，使這些代幣保持簡潔。贖回機制設計為以面額結算（1 代幣 ≈ 1 美元），資產可在多個平台即時使用，發行方也能在維持深度流動性的同時控制轉帳成本。

但對持有者而言，機會成本不容忽視。以 Tether 的公債持股為例，若以短期國債的平均殖利率計算，過去三年其利息收入約為 126 億美元。最終形成的是一個穩定、高度流動的結算層，其設計更傾向於普及性與簡潔性，而非向持有者支付收益。

依賴平台的收益型穩定幣

111114p><均為法幣支持、錨定美元的穩定幣，其儲備由高品質流動性資產構成。 USDC 的儲備部分存放於儲備銀行，剩餘部分則透過政府貨幣市場基金投資於短期國債和逆回購協議。 PYUSD 由 Paxos Trust Company 發行，受紐約州金融服務局監管，儲備包括短期國債和現金。

收益從哪裡來？

這兩種代幣本身均不支付原生利息。在自架或未參與獎勵計劃的平台上持有時，用戶不會獲得任何收益。 USDC 的發行方 Circle 與 Coinbase 建立了商業合作關係，將部分儲備收益分配給 Coinbase，後者再以此向用戶支付 USDC 獎勵。對於 PYUSD，PayPal 和 Venmo 可能在其應用程式內透過與 Paxos 的合作向用戶支付餘額獎勵。

這些獎勵計畫具有一定的自主性，通常設有上限或分層結構，僅適用於在特定平台持有的餘額。 2025 年 7 月由川普總統簽署的《GENIUS 法案》可能會限制此類間接利息傳遞，具體影響取決於監管機構如何制定實施細則。若監管趨嚴，平台可能會從現金收益轉向積分或返現形式。

由於每個平台僅持有一小部分流通量，大多數儲備收益仍歸發行方所有。這也解釋了為何平台可以宣傳具有吸引力的收益率，而發行方依然能夠維持可觀利潤。

要點

小體量穩定幣爭奪市場份額: USDT 與 USDC 佔據穩定幣供應的絕對主導地位，而體量較小的新興項目（如 FDUSDD、DUSD）在剩餘市場中競爭剩餘的新興項目（如 FDUSDD）。無論在哪個平台持有，USDT 均不支付任何收益；USDC 僅在 Coinbase 平台對託管餘額分享部分收益，而這部分餘額僅佔總供應的一小部分。因此，大多數 USDT 與 USDC 的持有者仍未獲得任何收益，而發行方則保留了大部分國債利息收入。儘管 PYUSD、USD1 和 FDUSD 作為新晉穩定幣獲得了一定關注，但其合計供應量仍僅佔非收益型穩定幣市場的一小部分，市場格局依然由長期主導者牢牢掌控。

被忽視的利息收益: USDC 與 USDT 的零收益結構意味著零售持有者錯過了大量潛在利息。在短期公債殖利率超過 4% 的背景下，穩定幣閒置所造成的機會成本在短短幾年內已累積至數百億美元，凸顯出這個結構性問題的規模。

停留在「僅現金」型穩定幣的資金，實質上只是鏈上託管的變更。這為下一階段的去中心化資產鋪平了道路，如 USDS、DAI、USDf 和 USDe 等非收益型但完全鏈上鑄造與銷毀的穩定幣。這些代幣延續了 USDT 與 USDC 的廣泛可用性，同時依賴透明的抵押資產組合或即時對沖機制，而非中心化的國庫資產。在進一步探討其收益增強版本（如透過質押包裝實現收益）之前，先理解這些基礎層如何在不支付利息的前提下保障 1 美元的價值，是至關重要的一步。

非收益型穩定幣：去中心化發行

與中心化非收益型穩定幣類似，去中心化穩定幣也不向持有錨點利息，但其維持錨定的方式不同。這類代幣不依賴現金或國債等傳統資產，而是透過鏈上機制實現 1 美元的錨定，例如超額抵押、合成對沖以及內部盈餘機制。

USDe 是一種「Delta 中性」合成美元穩定幣。每當系統接收一美元的現貨抵押資產（如 ETH、stETH 或 BTC），便在指定平台開設相應的永續合約空頭頭寸，以實現現貨收益與合約虧損的對沖。該系統還保留少量穩定幣儲備（約 1%，以 USDC/USDT 計）用於贖回與追加保證金，並持有少量 ETH 作為 ETH-M（以 ETH 計價的合約）空頭部位的保證金。此錨定機制依賴持續的對沖操作與流動性緩衝。原始 USDe 不支付任何收益，只有在質押為 sUSDe 後，才可獲得永續合約資金費及若使用流動質押代幣（LST）作為抵押時的質押收益。

USDS 與 DAI 是透過鏈上金庫鑄造的超額抵押型穩定幣。借款人需存入資產（如 ETH、stETH、WBTC 或經批准的鏈上 RWA 資產），並可按風險評估後的限額鑄造 USDS 或 DAI，典型抵押率約為 115%–175%，視資產類型而定。若抵押金庫低於清算門檻，協議將拍賣抵押資產以償還債務。借款人需支付浮動穩定費，並在清算時承擔罰金；這些收入歸協議盈餘池或國庫所有，用於系統保障或代幣回購，而非分配給普通持幣者。僅持有 USDS 或 DAI 不會獲得任何收益，只有透過參與儲蓄模組（如 DAI → sDAI，USDS → sUSDS）才可獲得回報。

USDf 是基於鏈上抵押資產組合鑄造的穩定幣，抵押率需保持至少 116%。可接受的抵押資產包括穩定幣、BTC、ETH 及部分主流代幣。該協議不設獨立儲備基金，額外的 16% 抵押資產即作為贖回緩衝與清算保障。僅持有 USDf 不會獲得收益，需質押至指定儲蓄模組方可獲得回報。

總體而言，這些設計表明，去中心化本身並不意味著穩定幣會產生收益，它只是將錨定機制從法幣儲備轉向鏈上工程。無論是將抵押資產存入超額抵押金庫，或是部署於 Delta 中性對沖結構，所產生的收益均歸協議所有，而非最終用戶。這種未分配的收益也帶來了與中心化穩定幣類似的激勵機制：一旦基礎穩定幣在穩定性與流動性方面獲得市場認可，市場便迅速催生出「質押包裝」版本，將底層現金流傳遞給持有者。

下一部分將探討這些收益型衍生版本，它們是將原本閒置的穩定幣轉化為鏈上生產性資產的第一步。

重點

多樣設計，共同結果：儘管結構各異，四種去中心化非收益型穩定幣均實現了 1 美元錨定，但所採用的機制差異顯著：USDS 依賴高比例約為超額抵押（約 270%）； ≥116%）；USDe 則透過 Delta 中性對沖加上 1% 的儲備維持穩定。它們雖屬同一類別，但風險特徵並不相同。

採用情況分化：在去中心化非收益型穩定幣中，USDe 已成為最具增長勢頭的項目，目前市值居首，並已部署至 22 條鏈上，顯示出新型抵押設計在市場份額重塑中的潛力。相較之下，DAI 與 USDS 位居中段，USDf 仍屬小眾產品。

機會成本仍然存在：儘管結構不同，這些代幣仍將大部分儲備或策略收益導向協議國庫，而非持有者，凸顯出數十億美元的收益缺口。正是這一缺口，催生了下一節將探討的「質押包裝」產品，旨在將這些收益重新分配給使用者。

發行方政策決定收益分配：sDAI 與 sUSDS 的收益率波動，通常與穩定費掛鉤。但 Sky 正積極推動用戶遷移至 sUSDS，並提供更優參數與激勵，因此 sUSDS 與 sDAI 之間的收益差異不僅反映市場狀況，也反映發行方的策略選擇。

去中心化穩定幣體積遠超小型中心化穩定幣：頭部去中心化非收益型穩定幣的總市值接近 200 億美元，而小型中心化穩定幣的總市值僅約為 40 億美元，形成鮮明對比。

在確立零收益基準之後，我們將視角轉向收益型包裝產品，如 sUSDS、sDAI、sUSDf 和 sUSDe。它們將原本靜態的穩定幣轉化為自動複利的鏈上資產。中心化與去中心化非收益型代幣所提供的「零回報」與其儲備資產所能產生的潛在收益之間的差距，揭示了明顯的市場效率缺失。而質押金庫正是填補這一缺口的關鍵工具，讓用戶在不犧牲流動性或可組合性的前提下，釋放穩定幣的收益潛力。

債務驅動策略（Debt-Based Strategies）

質押型穩定幣

質押型穩定幣是鏈上美元資產的進化層，允許用戶在保持原有代幣的可支付性和廣泛適用性的同時，獲得鏈上收益。當用戶將 USDe、DAI、USDS 或 USDf 存入協議的金庫時，會收到相應的包裝代幣（分別為 sUSDe、sDAI、sUSDS 或 sUSDf）。這些包裝代幣的贖回價值會隨著協議收入的流入而自動增長。收益並非透過新代幣的鑄造體現，而是透過每個包裝代幣對底層穩定幣的索取權不斷增強，使得錢包餘額保持不變，但購買力在後台持續複利增長。

儘管這些包裝代幣共享自動複利機制，其底層現金流來源卻各不相同：

sDAI 與 sUSDS 傳遞來自超額抵押債務金庫的國債利息與穩定銀行收入；

sUSDe 則結合了永續合約資金費與流動質押獎勵，由 Ethena 的 Delta 中性對沖策略收集。

這些機制共同將原本處於機會成本狀態的閒置穩定幣餘額，轉化為靈活的美元計價儲蓄工具，同時仍可在 DeFi 中自由流通。

不同包裝代幣在不同司法轄區的監理待遇也有所差異。在部分市場，這類產品可能被視為證券或集合投資工具，因此部分發行者會對美國用戶實施地理限制，或透過合格投資者豁免等方式提供存取權限。

包裝代幣可直接連接借貸市場、流動性池及槓桿循環，使用戶可以根據自身需求，在「穩定性」與「收益性」之間靈活切換，將同一美元資產轉化為具備利息的鏈上工具。

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要點

Ethena的 sUSDe 已成為質押型穩定幣領域的主力產品：在整個質押穩定幣板塊中，sUSDe 目前在總鎖倉量（TVL）、每日收益和累計分配金額方面均佔據主導地位，遠超 sDAI、sUSDS 和 sUSDf。

2024 年初，sUSDe 收益率一度突破 50%。這一階段 Ethena 從永續合約資金費和基差交易中獲得異常豐厚的收入，同時其 ETH 抵押資產的質押收益也貢獻了額外的幾個百分點。由於初期質押的 USDe 數量較少，有限的 sUSDe 供應導致收益被集中分配，從而推高了年化收益率（APY）。隨著資金持續流入、套利空間收窄，同一資金池需在更大規模的 sUSDe 持有者之間分配，收益率隨之下降。

2024 年中期後，資金費率也趨於平穩，進一步壓縮了收益。如今，sUSDe 的 30 日滾動年化收益率穩定在約 7% 至 12% 區間，仍反映出正向資金流，但已不再是早期的高波動狀態。

近期 sUSDe 收益率上升的原因？

sUSDe 的收益來自於每日可取得的資金費與激勵收入，再除以目前流通的 sUSDe 數量。近期有三項發展推高了分子，而分母基本上保持不變：

SPAC 資金推動 ENA 回購，增強基差交易

2025 年 7 月，上市的特殊目的收購公司（SPACicoin 宣布的生態公司與生態公司合併約金庫， 3.6 億美元的 PIPE 投資（其中 2.6 億美元為現金，1 億美元為 ENA）。現金部分用於從 Ethena 基金會子公司回購鎖定的 ENA，基金會隨後將這筆資金用於約六週、每天約 500 萬美元的 ENA 市場回購。該交易預計在第四季度完成，之後 StablecoinX 將繼續按多年協議累積 ENA。做市商透過與 Ethena 相同的現貨多頭/永續空頭基差交易對沖該流動性，從而提升了資金費率，增加了 sUSDe 的收益來源。

國庫贖回減少 USDe 流通量，但 sUSDe 保持穩定

 Ethena 的國庫在二級市場回購 USDe 併進行贖回，減少了非質性的流通量，而De由於協議收入僅分配給 sUSDe 持有者，分母不變而分子上升，導致每個 sUSDe 的收益增加。簡而言之：可質押的 USDe 減少，意味著新發行的 sUSDe 減少，從而避免了收益被稀釋。

Aave 協議上的「流動槓桿」疊加激勵

在 Aave 的高效模式（E-Mode）下，用戶可以循環持有 50% USDe / 50% sUSDe 的倉位，並在原生 sUSDe 收益之外，獲得約 12% 的原始碼核

收益率趨於收斂：經歷了 2024 年底的資金費率波動後，四種質押穩定幣的 30 日滾動年化收益率已趨於收斂。 sUSDe 的極端波動已趨於平穩，目前集中在約 10% 附近，與其他產品的上限水平相當。

收益差異反映底層機制設計：sDAI 與 sUSDS 的收益率調整較為平滑，由治理機制控制；而 sUSDe 與 sUSDf 的收益曲線則較為波動，反映其對永續合約信用資金費與信用機構流的依賴。整體來看，四者的收益區間已穩定在中單位數至低兩位數之間。

中心化法幣抵押型收益穩定幣

中心化法幣抵押型收益穩定幣，是基於受監管的現金等價物（如美元存款和短期國債）所發行的代幣化資產，通常由單一信託機構或資產管理人託管。發行方在嚴格的監管框架下運營，需執行 KYC（了解你的客戶）和 AML（反洗錢）流程，且往往僅面向合格投資者開放，並定期發布審計或鑑證報告，以證明每一枚代幣都有 1:1 的資產支持。

聽起來與 USDC 和 USDT 類似。但與這兩種主流穩定幣不同的是，這類代幣會向持有者分配收益。只要用戶地址通過白名單認證，資產留存在發行方生態系內，收益就會自動分配，無需額外操作。其權衡也很明確：投資者獲得了專業託管、透明審計和機構級入場通道，但失去了完全去中心化模型中的自由鑄造/銷毀、可組合性和開放流動性。

與《GENIUS 法案》所限制的支付型穩定幣不同，像 BlackRock 的 BUIDL 和 Franklin Templeton 的 BENJI 等代幣化現金等價基金屬於證券，仍可在證券法律框架下分配基金收益。 Ondo 的 USDY 同樣作為證券發行，因此其在美國的零售可用性受限於證券法，而非 GENIUS 法案。簡而言之，GENIUS 限制的是支付型穩定幣的利息支付，並不禁止代幣化貨幣基金或類似證券的收益分配。

重點

代幣化國債市場呈現拋物線式成長：該領域的市值在 2025 年 4 月達到 56 億美元，較此前增長約 47 億美元，漲幅高達 545%，創下歷史新高。

「穿著代幣外衣」的國債追蹤器：這些代幣將約 80%–100% 的儲備資金投入短期美債和隔夜回購協議，因此其 4%–5% 的收益率本質上是前端國債收益率的傳導。收益率由市場決定，反映供需關係及市場對聯準會政策路徑的預期。因此，這些代幣的年化殖利率與 3 個月期公債收益高度相關，僅因費用、現金拖累或資產配置差異而略有偏離。

准入門檻高，分發管道有限：BUIDL、BENJI 和 USDY 的初級發行僅面向合格投資者，這也解釋了它們鏈上持有地址極少的現象：BENJI 的地址數不足 1,000，BUIDL 更是不到 100億美元的市值已達數十億美元。

市場集中度高，目標用戶明確：BUIDL 一家就佔據了該板塊近一半市值，顯然面向希望獲得代幣化貨幣市場敞口的機構金庫用戶；USDY 和 BENJI 則吸引了規模較小、關注 RWA（現實世界資產）的投資者群體。

流動性仍然有限：目前僅在 5–10 個交易平台上線，且主要流動性集中在許可型機構通道，而非公開 AMM（自動做市商）市場。在更廣泛的交易所上線並提升鏈上流動性之前，這些代幣更像是「代幣化基金份額」，而非真正可替代、可組合的穩定幣。

截至目前，穩定幣收益主要來自傳統金融體系中的債務結構，其回報依賴於鏈下抵押品與利率，最終由發行方、銀行和做市商決定。而協議層收益的運作方式則截然不同：獎勵以原生代幣形式發放，資金來源包括區塊發行、交易手續費及其他鏈上收入。原生再質押機制則進一步將同一抵押資產用於多個服務以獲取額外收益，這也將風險從傳統金融轉向智能合約、懲罰機制（slashing）及跨協議相關性增強。

協定驅動型收益（Protocol-Based Yield）

原生質押機制

PoS）代幣轉化為具備生產性的資產，使持有者能夠分享驗證者因維護網路安全與運作所獲得的收入（扣除驗證者保留的佣金後）。大部分收益來自新發行的代幣，用於補償驗證者提出區塊和進行區塊驗證的工作；而另一部分則來自交易手續費及其他鏈上收入來源，如最大可提取價值（MEV），這一部分正在逐步增長。

由於代幣通膨率會隨時間下降，而手續費收入則與網路活動波動相關，實際收益率是一個動態變量，受代幣經濟模型、網路吞吐量和驗證者行為影響。在評估質押收益時，需同時考慮鎖倉帶來的流動性成本，以及被罰沒（slashing）等尾部風險。

收益從哪裡來？ （以以太坊為例）

以太坊是目前體積最大的質押協議，以下是其主要收益來源：

新發行的 ETH（協議獎勵）

以太坊通過 PoTHS 機制通過新的 ETHS 機制發行。

獎勵分配給驗證者，用於：

提出區塊（當被選為區塊提議者）

驗證區塊（對區塊有效性進行投票）

參與同步委員會（用於輕客戶端支援）

這些基礎獎勵會根據全網質押ETH 的數量進行演算法調整。

優先費（Priority Fees，又稱小費）

用戶在提交交易時可附加優先費，以激勵驗證者更快處理交易。

與基礎手續費不同，優先費不會被銷毀，而是直接支付給提出區塊的驗證者。

優先費具有波動性，通常在網路擁塞或 DeFi 活躍期間上升。

最大可提取價值（MEV）

驗證者若整合 MEV 中繼或區塊建構器，可透過在區塊中重新排序、插入或封鎖交易來提取額外價值。

常見 MEV 策略包括：

三明治攻擊

去中心化交易所間套利

清算事件的搶跑

MEV 收益是可選的，非保證性收益，僅對開放者的行為，僅對 Flashsbot 的收益是可選的，非保證性，僅對 Flash MEV）

MEV 收入波動較大，受市場活動與驗證者參與度影響顯著。

以太坊上的原生質押方式

自行執行驗證節點（最低 32 ETH）

存入官方質押合約 恰好 32 枚 ETH。

自行執行驗證節點，需確保節點在線，否則將面臨罰沒。

所有獎勵直接進入驗證者餘額。

若需提取資金，需發起退出流程並在驗證者佇列中等待。

收益來源：來自區塊提案、區塊驗證及透過驗證者參與收取的優先費。

透過交易所質押（如 Coinbase、Kraken）－託管式原生質押

將 ETH 存入交易所帳戶，並選擇「質押」。

交易所使用其驗證者基礎設施代用戶質押 ETH。

使用者不會獲得流動性代幣（除非主動選擇如 cbETH 等包裝代幣）。

獎勵會顯示在平台內的質押餘額中。

交易所通常會從質押獎勵中收取一定費用。

收益來源：與自行運行節點相同，但由交易所與用戶共享。用戶獲得的是扣除平台費用後的淨收益。

重點

收益來源結構：獎勵主要來自兩個管道：多數鏈透過新發行代幣支付給驗證者或委託者，另一部分則來自交易手續費及鏈上收入（如 MEV）。這一結構差異至關重要——新發行代幣具有通膨性，而手續費驅動的收益則不會稀釋代幣價值。

真實收益視角：名目報酬率需結合代幣供應擴張與驗證者佣金進行評估。高 APR 在扣除通膨與費用後，實際購買力可能為負；而像以太坊這類具備銷毀機制的模型，則可能使實際收益高於表面利率。

參與度與安全性之間的關係：較高的質押比例通常意味著更多經濟權重用於保障網路安全，但也可能壓縮收益率，並減少流通供應，從而在大額持有者退出時加劇價格波動。

流動性差異：不同鏈的解質押時間差異顯著：如 Hedera 的 HBAR 或 Cardano 的 ADA 可即時提取，而 Stellar 的 XLM 與 Polkadot 的 DOT 則需等待數週，且時間並非固定。以太坊的經驗表明，即使是「靈活」系統，在大量驗證者同時退出時也可能出現擁塞。

風險

退出隊列擁塞：2025 年 7 月下旬，以太坊驗證者退出隊列的規模突破 60 萬枚 ETH，約 23 億美元，等待時間延長超過 8 天。 Galaxy 的報告《為何以太坊退出隊列突然膨脹》對此進行了詳細分析。如此規模的積壓在市場壓力期間可能導致資金被困，並在解質押代幣最終流入交易所時形成價格拋壓。

懲罰機制與性能風險：驗證者若出現雙簽或離線行為，可能會被罰沒部分質押資產。委託者也需承擔此尾部風險，因此必須信任所支援節點的運作能力與紀律。

獎勵波動性：代幣的貨幣政策可能改變（例如 XLM 最近將最大通膨率下調至 10%），而手續費收入則隨網路使用情況波動，因此持續穩定的收益並無保證。

智能合約與跨鏈橋風險：即使是原生質押，驗證者軟體與底層協定仍依賴複雜的智慧合約與程式碼，可能存在漏洞或安全隱患。雖然原生質押避免了流動質押中常見的橋接與預言機風險，但仍暴露於客戶實現或共識規則中的潛在問題。

監理與稅務不確定性：不同司法轄區對質押收入的課稅時間點（收到時或出售時）存在差異，政策變動可能在短時間內改變質押的經濟效益。

再質押

如前文所述，自以太坊在 2022 年從工作量證明（PoW）轉向權益證明（PoS）後，以太坊在 2022 年從工作量證明（PoW）轉向權益證明（PoS）後，已成為代押實踐之一的基礎。透過將 ETH（或 Solana 上的 SOL）鎖定在網路合約中，代幣持有者幫助維護共識安全，並獲得獎勵。傳統質押雖然支撐了網路驗證機制，但也意味著資產在退出或解綁流程完成前被鎖定，從而限制了流動性，使本可用於其他用途的資本處於閒置狀態。

流動質押 解決了這個限制。當用戶在質押 ETH 或 SOL 時，會獲得一種可替代的流動質押代幣（LST），作為其質押資產的代表。持有者獲得 LST 後，可在 DeFi 中進行交易、借貸或作為抵押使用，同時仍可獲得基礎質押獎勵。

簡而言之，流動質押是將原生質押委託給第三方業者，並以此換取一個具備可組合性的代幣。

收益從哪裡來？

流動質押的收益來源與原生質押相同。不同之處在於操作方式：使用者將驗證者的運作職責（金鑰管理、節點線上率、區塊提議與驗證、手續費與 MEV 收益設定）委託給第三方業者，並獲得一個可在 DeFi 中自由使用的流動質押代幣（LST）。後續章節將進一步探討這些代幣在鏈上生態的應用機會。

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風險與重點

錨定不穩（脫錨風險）

流動質押代幣（LST）如同押代幣（LST）如stETH 旨在與 ETH 保持錨定，但這一聯繫可能出現偏離。近期一例中，stETH 出現折價，原因是三重壓力同時發生：Aave 協議上的 ETH 借貸成本飆升、用戶在循環質押中積累槓桿，以及驗證者退出隊列擁堵導致贖回放緩。在這種情況下，套利機制減弱、資金池失衡，LST 價格可能偏離 ETH。如果大額持有者在流動性不足時集中拋售，即使是輕微的不平衡也可能持續存在，除非市場具備更深、更穩定的流動性或更快的贖回機制。

流動性危機

使用者能否順利進出 LST 部位，極大依賴於二級市場的健康狀況。例如 Curve Finance 的 stETH/ETH 交易對是 stETH 的主要流動性樞紐，但在市場波動期間容易失衡。如果大量 LST 被拋入這些池中，可能導致單邊流動性，造成高滑點和糟糕的交易執行。儘管 Lido 質押量超過 900 萬枚 ETH，但其市佔率近期有所下降，加上 Curve 池參數調整，暴露出 LST 流動性基礎設施的脆弱性。一旦流動性變薄、退出佇列積壓，使用者可能只能持有折價資產，且無法立即贖回。

槓桿放大效應

許多使用者透過將 LST（如 stETH 或 rETH）作為抵押品借出 ETH，再將 ETH 兌換為更多 LST 並重新質押，形成循環槓桿。這種策略在市場平穩時可放大收益，但也引入系統性風險。當錨定偏離或利率飆升時，這類部位易遭清算，可能引發 LST 的連鎖拋售，進一步壓低價格、抽乾流動性池，並觸發更多清算，形成反饋循環。槓桿既放大收益，也加劇風險，在波動市場中尤其明顯。

中心化與對手方風險

儘管 LST 協議旨在去中心化質押流程，但許多仍依賴少數驗證者運營商與治理結構。例如，Lido 管理大量流動質押的 ETH，帶來系統性集中風險。任何治理問題、驗證者失誤或智慧合約漏洞都可能影響協定穩定性，並引發市場連鎖反應。此外，DeFi 生態對少數流動性池和包裝代幣的依賴，使得設計參數（如 Curve 的放大因子或贖回機制）對用戶體驗和市場健康產生重大影響。

贖回延遲與市場脆弱性

儘管以太坊在 2023 年 Shapella 升級後已支持質押 ETH 的提取，但 LST 的贖回流程仍依賴區塊鏈的驗證者隊列退出區塊鏈的驗證者隊列。在需求高峰期，此隊列可能嚴重積壓，導致贖回延遲。如果此時二級市場也承壓，用戶可能無法以面額出售已解質押的 ETH。贖回邏輯與市場流動性之間的錯配，使 LST 在高波動或結構性壓力期間面臨流動性短缺風險。

流動再質押

流動再質押是鏈上資本效率的下一階段演進，建立在流動質押的基礎之上。透過如 EigenLayer 等協議，用戶可以將其流動質押代幣（LST）存入「主動驗證服務」（AVS）——這些是需要無需信任的驗證者安全保障的去中心化系統。作為交換，用戶會獲得一種新的流動再質押代幣（LRT），如 eETH、ezETH 或 rsETH。這些 LRT 保留了原始 LST 的可組合性與流動性，同時疊加了新的收益來源。

流動再質押的核心優勢在於其 激勵疊加能力：

使用者繼續獲得來自以太坊的原生質押獎勵；

同時可獲得 AVS提供的激勵，包括積分（類似加密版的「里程積分」）、空投和早期代幣分發；

許多 LRT 協議還支持 DeFi 集成，如流動性挖礦、借貸等，進一步提升潛在收益，而不犧牲資產流動性。

這種多層激勵結構將原本被動、鎖定的抵押資產轉化為可產生收益、可參與 DeFi 的活躍工具。它使 ETH 或 SOL 成為多用途資本，能夠同時為多個網路提供安全保障，並從中獲得回報。

隨著再質押經濟的成熟，流動再質押有望成為以太坊與 Solana 模組化基礎設施中的關鍵組成部分。

收益從哪裡來？

流動再質押代幣（LRT）在標準質押收益的基礎上，進一步解鎖額外的收益來源，從而提升整體回報。具體包括以下幾個面向：

來自 AVS 的再質押誘因：LRT 參與如 EigenLayer 等網路中的「主動驗證服務」（AVS），為新興的去中心化服務提供安全保障。這些服務會向再質押者支付激勵，包括積分（類似加密版的常旅客獎勵）、早期代幣分發或未來空投。

協議激勵計畫：LRT 的發行方（如 Renzo、ether.fi、Kelp DAO）通常會推出忠誠度積分、獎勵倍增機製或流動性挖礦活動，以吸引用戶參與。這些激勵在早期階段尤其能顯著提升淨收益。

DeFi 整合：LRT 通常可存入借貸市場、去中心化交易所（DEX）資金池或自動化金庫中，使用戶在獲得再質押獎勵的同時，還能獲取額外的鏈上收益。

要點

流動再質押代幣（LRT）將已質押的 ETH 或 SOL 重新部署至去中心化服務中，為其提供安全保障，從而解鎖除標準質押獎勵之外的新激勵來源。

再質押收益由 AVS 驅動，而不僅僅是以太坊

與 LST 僅依賴以太坊原生 PoS 獎勵不同，LRT 還疊加來自 AVS 的激勵，包括積分、空投和早期代幣分發，代表了 Eigenyer 及其生態系統的擴展路徑。

LRT 保持流動性與可組合性

與 LST 類似，LRT 是 ERC-20（或 Solana 上的 SPL）代幣，可自由交易、參與 DeFi，並接入借貸市場、金庫和 AMM。用戶無需鎖倉即可持續獲取收益。

並非所有收益都以 ETH 或 SOL 支付

當前許多 LRT 的收益形式為積分、未來協議代幣或生態系統激勵。這些獎勵並不總是具備流動性或確定性，但在現階段的收益策略中佔據核心地位。

協議透過多層激勵來展開競爭

領先的 LRT 發行方（如 Renzo、ether.fi、Kelp DAO）透過忠誠度積分、獎勵倍增機制以及與 EigenLayer 和合作提升 AVS 的整合，積極提升用戶端化回報。

LRT 仍處於發展階段

再質押仍是一個新興領域，圍繞懲罰機制（slashing）、AVS 可靠性、智能合約複雜性及激勵稀釋等風險仍需持續關注。

風險

LRT 的可組合性帶來強大策略，也交織風險若某個 AVS 被攻擊，或節點運營商違反懲罰規則，可能導致多個倉位同時遭受懲罰，使 LRT 持有者、LST 持有者和原生質押者共同承擔。表面看似吸引人的收益堆疊，實際上依賴於業者的審慎行為、治理機制的透明性，以及市場在流動性衝擊下的承壓能力，尤其是在大額倉位集中退出時。

借貸機制

鏈上借貸將閒置代幣轉換為具備生產性的資本。存款人將資產提供給貨幣市場合約，並獲得帶息憑證；借款人則以超額抵押的方式，從流動性池中以浮動利率借入資產，利率會隨著資金利用率上升而提高。當某個倉位的保證金低於安全門檻時，智慧合約會自動觸發清算機制。借款人支付的利息按區塊即時流向存款人，因此收益率直接反映市場對槓桿的即時需求。

與僅作為數位現金靜態存放在錢包中的非收益型穩定幣不同，DeFi 借貸協議將這些資產導入共享流動性池，使其成為可產生收益的資本。任何人都可以存入穩定幣，立即成為「出借人」，並獲得協議演算法設定的浮動利率。借款人則需提供單獨的抵押資產，從公共池中藉出資金，並將利息支付回池中。此機制建構了一個即時運作的信用市場，供需關係持續動態調整：當借貸需求激增時，收益率上升；當流動性充裕時，收益率下降。清算過程則在抵押資產價值低於安全門檻時自動執行。

本質上，非收益型穩定幣僅為單一發行方提供美元敞口，並不產生收入；而 DeFi 借貸市場則將這些抵押資產在多個參與者之間循環利用，將閒置代幣轉化為系統性的信用工具，同時在出借人與借款人之間分配收益與風險。

收益從哪裡來？

借貸協議透過多種機制協同運作，為市場的供需雙方創造可疊加的收益路徑。

借款人支付的利息

最核心的部分是：出借人獲得由借款人支付的浮動利率收益。利率依資金利用率動態調整－借款需求越高，利率越高。借款人可能用於對沖風險、加槓桿，或在不出售資產的前提下釋放流動性。

協議激勵計畫

許多藉貸協議，特別是在早期階段或增長期，會向出借人和借款人分發原生治理代幣（如 COMP、AAVE、MORPHO）。這些激勵相當於補貼，提升出借人的淨年化報酬率（APY），同時抵銷借款人的成本。在某些情況下，激勵發放甚至超過基礎利率，使得即使在低利率環境下也能實現「收益農業」。

底層資產的原生收益

當用戶出借的是具備原生收益的資產（如 stETH、rETH 或 ezETH）時，他們仍可獲得這些代幣所嵌入的質押或再質押收益。這些獎勵在資產部署至借貸池期間會持續被動積累，從而形成雙重收益來源：

一部分來自質押或再質押機制；

另一部分來自借貸利息或協議激勵。

在某些情況下，這種結構還可透過槓桿循環進一步放大（例如借出 ETH 後再次質押或出借），實現複合收益。

收益疊加機制：DeFi 創新的重要一環

收益疊加（Stacking Yield）正逐漸成為 DeFi 領域中具有代表性的創新機制。先前已有分析指出，用戶可將 ETH 或 SOL 質押為流動性質押代幣（LSTs），如 stETH、rETH 或 JitoSOL，並進一步再質押為流動性再質押代幣（LRTs），如 eETH 或 ezETH。這類基礎資產本身便可透過協議質押與再質押流程獲得持續收益。

然而，這只是收益結構的初始層級。

在 Aave 等借貸平台上，使用者可將 LST 或 LRT 存入借貸市場，從而在原有質押收益之外，獲得額外的利息回報。此類平台通常會向存款人支付浮動年化收益率（APY），資金來源為借款人提供抵押資產以獲取流動性。此機制使用戶在無需解除質押或出售資產的前提下，形成雙重收益路徑：一方面來自協議質押，另一方面來自借貸市場的利息收入。

這一模式的出現，反映出 DeFi 收益策略正朝著更具複合性與效率的方向演進。

以 stETH 實現收益疊加

假設一位用戶持有價值 10,000 美元的 stETH，該資產代表已通過 Lido 質押的 ETH，並持續獲得以太坊原生質押獎勵。與其將 stETH 靜態持有在錢包中，該用戶選擇將其存入 Aave V3——該協議最先進的市場——作為抵押品。

透過此操作，使用者不僅繼續獲得 stETH 所帶來的質押收益，同時也有資格獲得來自 Aave 協議的額外借貸收入。在 Aave 平台上，其他使用者可以藉入 stETH，而 stETH 的持有者則可分享借款人支付的利息。

此策略使得單一資產能夠同時產生多重收益來源，將被動質押收入與協議層借貸回報相結合，同時保留抵押資產的流動性，以便在需要時獲取資金。

穩定幣的收益疊加策略

收益疊加的概念也自然延伸至穩定幣。例如，用戶可以將 stETH 存入 Aave 作為抵押品，並借出穩定幣，如 USDe 或 DAI。

所借出的穩定幣可進一步用於以下用途：

再次存入 Aave 或其他協議以賺取借貸收益

投入收益LST，以循環持倉並提升敞口

無論是被動持有還是主動部署，這部分借出的資金構成了更廣泛收益策略的第二層，使槓桿成為一種可組合、資本效率高的工具，在多個協議之間實現收益最大化。

Aave 上的收益循環機制

Aave 也支援使用者透過「循環」操作實現收益疊加，即以抵押品借出資金後，再將所借資產重新投入同類資產。例如，使用者可將 stETH 作為抵押品，借出 ETH，再將 ETH 轉換為更多 stETH，並重新存入 Aave。每一輪循環都增加了用戶對 stETH 的敞口，並進一步複合其質押與借貸收益。這項策略通常被稱為「槓桿質押」。

儘管循環操作可能放大潛在回報，但也引入了槓桿風險。由於該策略基於債務支持，市場條件的變化（如 stETH 價格低於 ETH 或借貸利率上升）可能迅速提高貸款價值比（LTV）。一旦 LTV 超過協議設定的清算門檻，用戶的抵押品可能面臨部分或全部清算。

因此，循環策略本質上波動性較高，尤其在流動性較低或市場波動劇烈的環境中，需進行主動監控。對多數用戶而言，這是一種高回報但需具備風險承受能力與操作精度的策略。

The stack of colored bands in the chart above shows capital scattering across dozens of chain-specific deployments. shows capital scattering across dozens of chain-specific deployments。 traders to bridge or pay up for cross-chain liquidity, an operational headache that did not exist when lending was an almost-pure Ethereum story in 2020-2021.

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要點

市場活動重回高位，但結構正在改變。去中心化借貸市場的活躍度已接近歷史高點，但資金結構出現明顯轉變。目前，資金市場的總供應量已突破 800 億美元，而未償還貸款規模接近 350 億美元，回到了 2021–2022 年牛市期間的水平。以太坊主網（圖表中的黑色部分）仍是主要支撐，但成長最快的部分來自 Optimism 等二層網路（L2）以及新興的替代型一層網路（alt-L1），這一趨勢與 Galaxy Research 在 4 月發布的《加密借貸現狀報告》中所指出的遷移現象相呼應。

儘管整體活動回暖，資金利用率仍顯疲軟，反映出結構性流動性過剩。在每一輪市場上行週期中，資金供應與借貸之間的差距持續擴大，目前僅約 40% 的存款被實際借出。這種「閒置」狀態使得主流資產的借貸利率維持在中低水平，即使市場投機需求上升也未出現明顯波動。

借貸成本呈現週期性波動，而非長期趨勢。以太坊主網上的穩定幣年化利率（APR）曾在 2022 年底低於 2%，而在 2024 年第一季的資金費率波動期間一度飆升至 15%。目前的 7 日移動平均值穩定在 5%–6% 區間。此模式與 4 月報告中的觀察一致，即藉貸收益與槓桿交易（如套利、再質押循環）緊密相關，而非源自於可持續的信用需求。

DeFi 借貸的風險因素

流動性錯配與利用率風險

當前 DeFi 借貸市場的存款規模已接近 850 億美元，而未償還約 350% 的存款規模已接近 850 億美元，而未償還約 350% 的存款。 Galaxy 於 4 月發布的借貸報告指出：「截至 2024 年底，開放式 DeFi 借款總額僅為 190 億美元，涵蓋 20 個協議，儘管已從熊市低點反彈近 9.6 倍。」若市場突然轉向更安全的收益管道，協議可能被迫下調利率或激勵用戶提取資金，尤其對流動性較弱的小型鏈壓力。

抵押資產分散、清算集中

目前已有十餘個 L1 和 L2 網路承載借貸池，但多數資產的清算機制仍依賴少數機器人和套利執行者。一旦出現價格連動性衝擊，跨鏈清算可能會迅速發生，速度甚至超過橋接或套利機制的反應能力，從而放大每一次資金費率飆升時的市場回撤。

利率波動是由投機槓桿驅動，而非可持續信用需求

自 2021 年以來，以太坊借貸市場的穩定幣年化利率（APR）在 2% 至 16% 區間劇烈波動，主要受資金交易與再質循環需求所影響，而非再質循環資金的真實需求所影響。 Galaxy 的報告指出：「借貸收益與槓桿交易緊密相關，而非長期信用需求。」投資者需意識到，高收益時刻（如超過 12% 的利率）往往短暫，並迅速回歸均值。

准入不對稱

儘管任何人都可提供流動性，但許多高收益機會（如小型 L2 上的獨立借貸池）往往需要跨鏈操作、自訂預言機或治理白名單權限。普通用戶若將資金留在主網，可能面臨相同的市場風險，卻獲得較低的回報，反映出一種「風險與可得性不符」的結構性問題，而這在表面 APR 指標中並未反映。

綜上所述，儘管 DeFi 借貸市場在規模上持續成長，但仍面臨流動性錯配與週期性波動等結構性風險，這些風險在不產生收益的抵押型穩定幣（如 CDP 模型）中並不常見。投資人在追求收益的同時，需審慎評估背後的系統性脆弱性。

結構化收益（Structured/Managed Yield）

隨著 DeFi 逐步從基礎的借貸與質押機制走向更複雜的金融結構，一批新興協議開始探索如何對收益本身進行重新包裝與客製化。這一領域被稱為「結構化收益」，其核心在於透過分離、自動化或代幣化未來現金流，使收益機制更接近傳統金融中的複雜工具。

其中，Pendle 和 Euler v2 是該領域中較具代表性的創新項目。兩者均致力於為用戶提供更高級的收益策略，但路徑各異：Pendle 透過收益代幣化實現收益的拆分與交易，而 Euler v2 則透過模組化策略金庫來建立靈活的收益組合。

Pendle V2

最高激勵年化收益率（Max Boosted APY）：Pendle 顯示的“最高激勵年化收益率”是一個完整的激勵年化收益率激勵加成、選擇最適流動性池、持續捕捉獎勵，並遵循當前激勵計畫。此收益率具有波動性，依賴激勵機制，並不構成保證。通常需要鎖定 PENDLE 代幣，或主動管理 LP（流動性提供者）和 YT（收益代幣）部位。實際收益可能顯著低於理論值，且不包含交易手續費、滑點與 gas 成本。

Pendle 是一個 DeFi 協議，允許用戶將可產生收益的資產拆分為兩個獨立代幣，從而實現對時間維度收益的更精細控制。這個機制被稱為「收益代幣化」（Yield Tokenization），使用戶能夠分離、交易並結構化收益，突破傳統質押或借貸協議的限制。

當使用者存入支援的資產（如 stETH、ezETH、sDAI 或 USDe）後，Pendle 會鎖定該資產並發行：

本金代幣（PT）：代表在設定到期日贖回原始資產的權利。 PT 不產生收益，通常以折價交易。持有 PT 相當於鎖定一個固定回報，無論持有期間市場收益如何變化。

收益代幣（YT）：捕捉從投資開始至到期期間所產生的全部浮動收益。 YT 持有者按收益累積情況獲得回報，其市場價格反映了對未來獎勵的預期，因此可用於利率走勢的投機或對沖。

這個結構類似於 1980 年代華爾街推出的抵押證券「本金/利息分離」機制，使用戶可根據風險偏好自訂敞口。風險規避型用戶可購買 PT 鎖定固定收益，而尋求高收益或方向性交易的用戶則可購買 YT，以獲取質押 APY 或協議激勵等浮動回報。這些代幣可自由交易，亦可組合或單獨出售。

使用者可將 PT 代幣存入 Aave 或 Morpho，手動進行收益循環操作。但此類策略需主動管理，包括監控借貸限額、清算風險及市場波動下的部位再平衡。借貸平台通常接受 PT 而非 YT，因 PT 類似於零息債券，到期以面額兌付，定價與風險評估更為明確。 YT 則為浮動、隨時間衰減的收益代幣，通常不被接受為抵押品。

Pendle 將本金與收益分離，並透過生態工具實現自動化運作。例如，Boros 協議基於 Pendle 建立 PT 收益循環策略：以 PT 為抵押借款，購買更多 PT，重新存入並重複操作，在預設風險範圍內進行。目標是取得 PT 所隱含的固定收益與浮動借貸利率之間的利差，扣除手續費與滑點後形成穩定收益。雖然 DeFi 中普遍存在循環策略，但這種「固定利差」模式是 Pendle PT 設計所特有。其他資產（如 LST）上的循環操作主要用於放大敞口，而非鎖定利差。

Boros

Boros 是 Pendle 生態系統中的一個平台，專注於自動化執行特定類型的收益策略—基於資金利率差的本金幣（PT）槓桿循環操作。與使用者手動操作 Pendle 不同，Boros 將整個流程封裝為一套簡化的金庫機制，使用戶無需親自管理複雜流程，即可獲得放大的固定收益。

從整體來看，Boros 的金庫執行以下循環操作：

在 Pendle 上購買折價的本金代幣（如 PT-USDe 或 PT-sDAI），這些代幣可在到期時按面值贖回；等借貸平台；

以 PT 抵押借出穩定幣（如 USDC 或 USDe）；

使用借出的穩定幣再次購買 PT；

重複上述流程，持續複合敞口。

這個循環透過資本再利用放大 Pendle 固定收益部位的回報，實質上建構了對固定收益資產的槓桿敞口。此策略的核心在於 PT 所隱含的固定收益率與借貸平台上的浮動借款利率之間的正利差。只要藉款成本低於 PT 的隱含收益率，此策略便可達到淨正收益。

Boros 透過智慧合約金庫自動化執行上述循環，管理抵押比率、借貸限額與部位健康狀況，使用者無需手動監控清算風險或進行再平衡。金庫參數預設且公開可審計，使用者可依自身偏好選擇不同的風險等級與到期結構。

透過將複雜的多步驟操作簡化為一次性存入，Boros 將高級利率套利策略轉化為可即刻部署的 DeFi 工具，使用戶能夠以資本效率更高的方式，利用 Pendle 生態中的固定收益工具捕捉結構化收益。

收益從哪裡來？

在 Pendle 協議中，stETH 被拆分為兩種代幣：

YT-stETH（收益約為兩種代幣：

YT-stETH（收益約為 0.04 stETH

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到期時間：約一年

基礎年化收益率（Lido 質押）：約 5%

PT 的市場隱含年化收益率：約 4.2%

PT 的市場隱含年化收益率：約 4.2%

到期前的全部質押收益權。如果一年內的質押獎勵為 0.05 stETH，而用戶僅支付了 0.04 stETH 購買 YT，那麼淨收益為 0.01 stETH，年化回報率達 25%，無需槓桿或借貸。

收益代幣（YT）
YT 賦予持有者對基礎資產全部收益的權利，在此例中即為 Lido 的 stETH 質押獎勵。收益等於實際獲得的質押回報減去購買 YT 的成本。由於 YT 的交易價格遠低於本金面額，即使是溫和的收益也能帶來較高的資本報酬率。因此，YT 常被視為一種「類槓桿」收益工具，但不涉及借貸或清算風險。若實際收益高於市場隱含收益率，YT 持股將獲得超額回報。

本金代幣（PT）
PT 代表的是本金部分。使用者以折價（如 0.96 stETH）購買 PT，到期時以 1 stETH 面額贖回。這一折價即為固定收益。 PT 的行為類似零息債券，其價格會隨著到期時間接近逐步向面額靠攏。 Pendle 應用中顯示的「固定年化收益率」即為該到期收益率。 PT 不參與質押獎勵或激勵積分，收益穩定且可預測。

交易彈性
在 Pendle 的自動化做市機制（AMM）中，PT 與 YT 均可在到期前自由交易：

YT：可隨時出售，收益策略是在收益上升部分已兌現

PT：也可隨時出售。雖然持有至到期可獲得全部折價收益，但若市場利率下降或固定收益需求上升，PT 價格上漲時也可提前變現。

Boros 的收益機制

Boros 透過自動化執行基於 Pendle 本金代幣（PT）的循環策略，利用 PT 固定收益與穩定幣借貸成本之間的利差，產生結構化收益。

具體流程如下：

固定收益來源：Boros 金庫首先購買 Pendle 的本金代幣（如 PT-USDe 或 PT-sDAI），這些代幣通常以折價交易，至到期可按面值贖回。

槓桿操作：Boros 將 PT 作為抵押品，在 Morpho 或 Aave 等平台借出穩定幣（如 USDC 或 USDe），再用借來的資金購買更多 PT，擴大持倉規模。此循環可在風險閾值內多次執行，從而放大原始資本的收益。

利差收益：此策略的核心收益來自 PT 固定收益率與借貸平台浮動利率之間的利差。淨收益約為 PT 年化收益率減去借貸利率及相關費用與滑點。金庫在風險限額內循環操作，最終收益約為淨利差乘以槓桿倍數。利差越大，報酬率越高；若借貸利率高於 PT 收益率，策略可能轉為負收益。

循環效率：指每單位資金在扣除滑點、費用及抵押率限制後可實現的敞口規模。效率越高，可執行的循環次數越多，槓桿倍數越大；效率越低，則放大效果受限。

激勵層可選：部分金庫可能疊加 Pendle 的激勵機制（如 PENDLE 發放或 LP 獎勵），進一步提升收益。儘管這些誘因並不保證，但在特定市場條件下可顯著提高淨年化回報。

透過自動化循環與智慧合約管理，Boros 將複雜的固定收益套利策略轉化為一鍵式 DeFi 金庫，使用戶能夠在鏈上邏輯保障下，以資本效率更高的方式獲取結構化、槓桿化收益。

風險與重點

收益差風險（YT）
若收益代幣（Yield Token, YT）的市場價格所隱含的年化收益率高於基礎質押資產的實際收益率，則該交易可能無法實現預期回報，除非市場條件改善。即使初始買進時隱含殖利率低於實際殖利率，未來的質押年化報酬仍可能下滑至低於買進時的預期水準。

YT 價格的時間效應
隨著 Pendle 代幣接近到期，YT 的價格通常會逐漸下行，因為其價值僅剩未支付的剩餘收益，除非基礎資產的收益率出現顯著變動。

利率與市值波動（PT）
本金代幣（Principal Token, PT）的市價會隨利率預期波動。若在到期前出售，實際回報可能高於或低於原先預期的固定收益；而持有至到期則可按面值贖回。

無清算 ≠ 無風險
YT 的「類槓桿」特性源自於其定價機制，而非借貸行為，因此不存在清算或預言機風險。但最終回報仍取決於未來收益是否兌現。

Pendle 收益曲線：倒掛結構

短期到期代幣的殖利率高於長期代幣。這現象通常由以下因素驅動：

即將到期的 PT 通常以更深折價交易

市場需求集中於短期交易

投資者可能對長期市場的不確定性或波動性進行定價

傳統國債收益曲線：正常結構

長期債券通常提供更高收益率，以補償時間與通膨風險。這是傳統利率市場（如美國國債）中常見的結構。

傳統金融中的收益參考美國財政部的固定期限系列（如 1 個月、3 個月、6 個月國庫券，以及 1 年、2 年、5 年期國債）。

Euler V2

Euler v2 協定透過其去中心化借貸市場，提供使用者基礎收益機會。用戶可將資產存入符合 ERC-4626 標準的獨立金庫中，以賺取利息，或將其作為抵押品借出其他代幣，利率可自訂。然而，該平台的核心創新在於其「託管策略金庫」（Managed Strategy Vaults）。這些金庫通常由風險策展人動態調整參數，以實現最優風險管理，自動執行複雜的 DeFi 操作，使用戶能夠以最小的人工幹預將資金部署至結構化產品。

透過將策略代幣化為可轉讓份額，Euler v2 將被動借貸轉化為主動管理的頭寸，增強了整個生態系統的可組合性。

策略一：對 LST 和 LRT 的槓桿循環操作

這是什麼？

此策略是一種遞歸式借貸機制，旨在放大對可產生收益代幣的曝險。用戶將 LST（流動性質押代幣）或 LRT（流動性再質押代幣）存入金庫。金庫隨後將該資產作為抵押品，借出相關資產（通常為 WETH），再將借來的 WETH 兌換為更多原始 LST/LRT，並重新存入金庫。此過程即“循環”或“折疊”，透過重複操作實現槓桿化，從而放大用戶的基礎收益。

涉及資產

主要資產包括高品質的 LST（如 wstETH）和 LRT（如 eETH），借出的資產通常為 WETH。

收益來源

該策略的收益來自兩個管道：一是 LST/LRT 本身的質押或再質押年化收益率；二是 Euler 金庫對存入資產支付的供應年化收益率。由於部位經過槓桿放大，質押/再質押收益與供應收益均以更大的名義金額累積，從而提升整體回報。

策略二：槓桿化 LP（流動性提供者）頭寸

這是什麼

該策略允許流動性提供者（LP）在持有 LP 代幣的同時獲得槓桿，並利用這些代幣收益操作。用戶將來自自動化做市商（如 Uniswap）的 LP 代幣存入 Euler 金庫。金庫將這些代幣作為抵押品，借出該交易對中某一的基礎資產。所借資產可用於購買更多 LP 代幣，或釋放資金用於其他用途，整個過程無需出售原始 LP 代幣。

涉及資產

抵押資產為 LP 代幣（如 WETH/USDC LP），借出資產為該交易對中的基礎代幣（如 WETH 或 USDC）。

收益來源

主要收益來自 LP 部位的基礎回報，即 AMM 池中產生的交易手續費。透過槓桿操作，使用者可放大這些手續費的曝險。此外，用戶還可獲得 Euler 平台因提供 LP 代幣抵押而支付的供應年化收益率（APY）。

策略三：無方向性收益策略（Delta-Neutral Farming）

這是什麼

這是一種旨在在盡量減少資產波動風險的前提下獲取資產波動風險的前提下獲得收益的高級策略。用戶將穩定幣（如 USDC）作為抵押品存入金庫，金庫隨後借出波動性資產（如 ETH），並立即將其兌換為更多穩定幣。由此形成一個「Delta 中性」頭寸，用戶的收益來自利率差，而非波動性資產的價格變動。

涉及資產

穩定幣（USDC、DAI）作為抵押品，波動性資產（ETH、WBTC）作為借貸資產。

收益來源

收益完全來自淨利率差。用戶獲得穩定幣抵押的供應收益，同時支付波動性資產的借貸成本。只要穩定幣的收益高於借貸成本，該策略即為正收益。

策略四：跨協議收益套利

這是什麼

這是一種機會型策略，利用不同 DeFi 協議之間的利率差進行套利。 Euler 的金庫可被編程為在 Euler 上以相對較低的利率借入資產，然後將該資產存入其他協議（如 Pendle、Yearn 或新興激勵型資金市場）以獲取更高的年化收益率。這是一種鏈上「利差交易」策略。

涉及資產

可用於套利的資產通常為穩定幣或 WETH，因其在 DeFi 生態中具有深度流動性。

收益來源

收益直接來自兩個協定之間的利率差。即在外部協議上獲得的 APY 減去在 Euler 上的借貸成本。此類收益高度波動，依賴短期市場失衡與激勵機制。

風險提示與要點

Euler v2 的架構改進與風險考慮

Euler v2 的架構改進與風險考慮

儘管 Euler引入了模組化借貸架構與關鍵風險管理機制，但仍存在一系列影響資產供應者與借款人的風險因素：

Euler v1 被攻擊事件

2023 年 3 月，Euler Finance v.1 遭遇攻擊性資產，約 1.D.攻擊者透過閃電貸操作，利用協議中未充分檢查的函數操縱清算流程，最終將資產從儲備中轉出。儘管大部分資金在後續調查與談判中被追回，該事件暴露了抵押品完整性、清算邏輯與閃電貸攻擊的潛在漏洞，也提醒我們即使經過審計的協議仍可能存在複雜邏輯缺陷，尤其是在結合槓桿機制與自動化金融操作時。

利率波動風險

Euler 採用利用率為基礎的利率模型（IRM），即供應報酬率隨借貸需求波動。當利用率較低時，收益可能接近零；而在利用率高時，儘管回報上升，但也可能反映出流動性緊張。利率變化可能迅速發生，尤其在採用動態 IRM 的金庫中。

流動性限制

使用者僅能在金庫中存在閒置流動性時提取資產。在高利用率情況下，可能無法即時退出頭寸，需等待借款人還款或新資金進入。此風險在市場波動劇烈或借款人基礎較窄的資產中尤為突出。

基礎資產風險敞口

使用者在提供資產給金庫時，需承擔該資產的價格風險。若代幣脫錨、遭遇攻擊或因策略失效而表現不佳，其價值將下跌。一些金庫使用收益型資產（如 sDAI 或 wstETH），雖可疊加收益，但也引入協議特定風險。

獎勵永續性風險

部分市場因外在誘因（鏈上獎勵流或 Merkl 等平台的積分分配）而顯示較高 APY。這些激勵具有臨時性與不確定性，一旦終止，實際收益率可能會大幅下降，令基於高收益預期進入的用戶措手不及。

金庫治理風險

每個金庫由特定治理實體管理，可調整儲備因子、利率曲線、上限與抵押參數。這些變動將影響利息計算與金庫風險水準。資產供應者需信任治理方的理性與透明決策，但這並非絕對保障。

智能合約風險

Euler v2 在 v1 攻擊事件後已重新架構並通過審計，但仍為複雜系統，包含定制利率模型、治理控制與代幣集成。核心合約或利率計算邏輯中的漏洞仍可能導致資金損失或風險誤判。智能合約風險雖可降低，但無法完全消除。

預言機與定價依賴

Euler 依賴外部預言機（如 Chainlink 或 Pyth）進行抵押品與借貸資產的定價。若預言機故障、延遲或被操控，可能導致利率調整錯誤、資產定價失真，甚至引發系統性金庫停擺。儘管預言機基礎設施已廣泛驗證，但仍是關鍵依賴。

協議治理與系統性風險

Euler 協議由 Euler DAO 管理，可授權升級、暫停機製或調整金庫政策。若 DAO 運作停滯或被操控，將影響協議的應變能力與安全機制。此外，Euler v2 亦繼承了以太坊生態系的系統性風險。

活動驅動型報酬（Activity-Generated）

流動性提供者

流動性提供（LPing）是指用戶向去中心化交易所（DEX）的資金池中按比例存入兩種代幣，為交易者提供兌換路徑。作為回報，用戶可獲得該資金池所收取交易手續費的一部分。與借貸不同，LP 並不涉及借款人，其資產存放在自動化做市商（AMM）合約中，由合約負責報價與執行交易。例如，在 Uniswap v3 的 wETH/USDC 資金池中提供流動性，用戶需以等值比例存入 wETH 與 USDC。

理解 LPing 的運作機制

什麼是 AMM？

在傳統交易所或訂單簿系統中，使用者提交訂單，由對手方成交。對手方通常是市場做市商，負責報價、承擔庫存風險，並透過買賣差價與交易所返傭獲利。價格由買賣雙方的主動報價與撮合決定，交易僅在有人願意接受你的價格時執行。

而在 AMM 中，對手方是由智能合約託管的一組代幣池。合約根據池中代幣餘額，透過公式計算價格，始終提供報價。用戶與資金池進行交易，而非與某個機構對手方。任何人都可以向池中存入代幣，並按比例分享交易者支付的手續費。池中價格隨餘額變動而調整，套利機制則有助於價格與外部市場一致。

一個簡單的類比：訂單簿是買賣雙方的「集市」，而 AMM 是資產對的「自動販賣機」。販賣機根據貨架上的剩餘商品定價，交易手續費則分配給「補貨」的流動性提供者。

為什麼會有不同的交易對與資金池？

如果 AMM 是資產的自動販賣機，那麼「貨架上放了什麼」就是關鍵。 AMM 以交易對組織，每個交易對包含兩種資產，例如 wETH/USDC 或 USDC/USDT。交易對的存在是為了滿足用戶在特定資產之間直接兌換的需求。

高度相關的資產（如穩定幣）適合採用低滑點公式與低手續費；而波動性較大的資產則需要更靈活的定價機制，通常也伴隨更高的手續費。在同一交易對中，可能存在多個資金池，手續費率不同，供交易者與 LP 根據市場狀況選擇最合適的經濟模型。

Uniswap v3 的資金池與手續費等級

每個交易對在 Uniswap v3 設有多個資金池，分別對應不同的手續費等級（fee tiers）。例如，wETH/USDC 交易對在 0.05% 與 0.30% 的手續費池中最為活躍。不同手續費等級的資金池之間不共享流動性，因此 LP 的收益取決於所選的手續費等級及其所設定的價格區間。

如何選擇手續費等級及其權衡

0.05% 池：適用於波動性較低、價差較小的市場。該池通常交易量較大，尤其在 L2 網路中 gas 成本較低時，LP 可獲得大量小額手續費。缺點是每筆交易支付的手續費較少，需依賴持續交易量來涵蓋庫存風險與管理成本。

0.30% 池：適用於波動性較高或價差較大的市場，或當 0.05% 池過於擁擠、LP 所佔份額較小時。每筆交易支付的手續費較高，有助於抵銷庫存風險。但交易量通常較少，手續費收入波動性較大，路徑依賴性較強。

價格區間與 Tick 機制

Uniswap v3 將價格分成細小的單位，稱為 Tick。在選擇交易對與手續費等級後，LP 需設定其流動性生效的價格區間。上下限必須落在 Tick 的倍數上，且僅當市場價格處於該區間內時，LP 才能獲得手續費。

隨著交易推動價格在 Tick 區間內移動，LP 的資產在兩種代幣之間轉換，手續費則分配給當前 Tick 區間內的 LP。

窄區間：在區間內時手續費密度高，但需頻繁監控，價格偏離後可能無法獲得收益。

寬區間：每單位資金獲得的手續費較少，但在區間內的時間較長，維護成本較低。

區間外：LP 持有的資產將集中為某一代幣，且無法獲得手續費，除非重新調整區間或市場價格回歸。

向 AMM 資金池提供流動性與手續費等級選擇

當你選定交易對、資金池的手續費等級，以及你的流動性將生效的價格區間後，需按等值金額存入兩種代幣，智能合約存入兩種代幣，智能合約將鑄一個 LP非同質化代幣（NFT），記錄你的持倉份額及所獲得的手續費。

只要市場價格在你設定的區間內波動，你就能持續獲得手續費收益，資金池會自動在 wETH 與 USDC 之間調整你的持倉比例。若價格超出你設定的區間，你將停止獲得手續費，直到你重新設定區間，或市場價格回歸至你的 Tick 區間。你可隨時退出，透過移除流動性並領取未結算的手續費。

操作流程總結：

選擇資金池與手續費等級：在 Uniswap v3 中，wETH/USDC 交易對在 0.05% 與 0.30% 的手續費等級最活躍。高手續費池每筆交易支付較多，但交易量可能較少；低手續費池通常交易量較大。

設定價格區間：例如，當 ETH 價格為 3,200 美元時，你可以設定區間為 2,800 至 3,600 美元。窄區間在有效範圍內時收益較高，但較容易失效；寬區間收益密度較低，但活躍時間較長。

按區間存入等值代幣：合約將鑄造一個代表你持倉的 NFT。

在區間內交易時賺取手續費：手續費在合約中累積，直到你領取。

價格超出區間時：你將主要持有其中一種資產，且不再獲得手續費，直到：

A）銷毀 NFT、領取手續費並重新設定區間；

B) 市場價格回歸至你的市場價格回歸至你的市場價格。

隨時退出：移除流動性即可取回代幣及未領取的手續費。

無常損失（Impermanent Loss）

在 LP 操作中，有一個關鍵概念需要理解，即「無常損失」（Impermanent Loss，簡稱 IL）。我們繼續以在 Uniswap v3 提供 wETH/USDC 流動性為例，說明其機制及對收益的影響。

無常損失是指你的 LP 持倉價值與若你僅持有原始代幣不參與 LP 操作時的價值之間的差距。所獲得的手續費可以部分甚至完全抵消這一差距。

資金池如何自動再平衡你的持股？

在 wETH/USDC 這類 50/50 資金池中，AMM 會透過與交易者的兌換行為來維持價格。當 wETH 上漲時，合約會出售部分 wETH 換取 USDC；當 wETH 下跌時，則用 USDC 購買 wETH。在 Uniswap v3 中，這個機制只在市場價格處於你設定的 Tick 區間內時生效；若價格超出區間，你將停止獲得手續費，並主要持有某一種資產，直到你調整區間或價格回歸。

何時實現無常損失？

之所以稱為「無常」，是因為它僅是帳面上的浮動損失；若價格回到你進入 LP 時的水平，損失將消失。你只有在關閉或調整持倉時才會真正實現 IL，例如銷毀 LP 代幣以退出，或銷毀並重新鑄造以調整價格區間。領取手續費本身不會實現 IL，只有在退出或再平衡時，資金池當前的代幣組合才會成為你的實際持倉，從而實現損益。

LP 投資選擇

集中流動性 AMMs（如 Uniswap v3）

這類做市機制允許使用者選擇一個價格區間，在該區間內提供流動性。較窄的價格區間在有效範圍內時可獲得更高的手續費密度，但需要更頻繁地監控與再平衡。較寬的區間每單位資金獲得的手續費較少，但活躍時間更長，維護成本更低。

穩定幣兌換型 AMMs（如 Curve 的穩定幣池）

這類池專注於價格接近錨定的資產（如 USDC/USDT），通常能提供更穩定的手續費收入，同時無常損失較低。其報酬主要由交易量驅動，而非價格波動。

加權型與多重資產池（如 Balancer）

這類池較類似資產組合曝險。手續費收益會根據交易量與激勵機制，在基礎資產配置上產生增益或損耗。

高吞吐量鏈上的交易場所（如 BNB Chain 或 Solana）

這些平台每筆交易的手續費可能較低，但交易量較高。其經濟模型仍取決於幾個核心因素：價格是否處於有效區間、活躍流動性的佔比、市場波動性、激勵機制。

收益從哪裡來？

交易手續費（Swap Fees）

每一筆穿越你設定 Tick 區間的交易，都會向資金池支付手續費，而你僅在市場價格處於你設定的價格區間內時，按比例獲得這部分手費。簡而言之，你的手續費收益取決於以下幾個因素：

所選的手續費等級（fee rate）

在你區間附近發生的交易量

你在該區間內活躍流動性中的佔比

如果某一區間內流動性提供者過於集中，你的份額將被稀釋；而設定較窄的價格區間雖可提高單位資金的手續費密度，但也更容易因價格偏離而失效，價格風險增加單位資金的手續費密度，但也更容易因價格偏離而失效，價格風險增加單位資金的手續費密度，但也更容易因價格偏離而失效，價格風險增加單位。此外，gas 成本與重新部署流動性的操作成本也會侵蝕實際收益，尤其是在以太坊主網上。

需要注意的是，許多平台顯示的年化報酬率（APY）往往是基於短期回測，可能存在波動性；同時，交易量也可能在不同資金池或鏈之間遷移。手續費確實是 LP 收益的重要來源，但其本質是波動性強且路徑依賴的，最終收益取決於交易流是否穿越你的區間，以及你能捕捉到多少流量。

激勵機制以及為何許多 LP 追逐它們

部分平台會透過額外的代幣獎勵來吸引流動性。這類激勵機制可顯著提升表面上的年化報酬率（APR），進而吸引更多資本流入。但這些激勵通常具有臨時性，並可能因治理投票或預算調整而隨時變動。一旦激勵減少或終止，APY 可能會迅速下滑。如果手續費收入本身較低，原本依賴激勵而看似獲利的頭寸，可能在激勵結束後轉為虧損。

激勵機制可以在一段時間內提升 LP 收益，但它並非可持續的收入來源。因此，建議始終先評估基礎 APY，再將激勵視為短期加成，並做好其隨時消失的準備。

LP 收益不是一個固定數字。 LP 的實際收益是多因素共同作用的結果，主要包括：

在流動性有效區間內所捕獲的手續費

隨價格波動而產生的庫存變化（即無常損失）

支出、是否進行避險等）

這些變數中的任何一個發生微小變化，都可能使原本獲利的部位轉為虧損。

LPing 是否真的有獲利？

為何難以衡量？

LP 的實際收益 = 手續費收入 − 庫存偏移（inventory drift）− 管理成本，而這些因素都會隨著市場環境變化而波動。相同的 LP 頭寸，在短期內可能看起來盈利，但在長期可能變為虧損，反之亦然。這取決於：

有多少交易量穿越你的 Tick 區間

你在有效區間內停留的時間

持倉期間價格的走勢與波動性

在持股期間價格的走勢與波動性

在正常收入交易期間更穩定損失，對正常收入中更穩定收入，在正常收入中更穩定成本，當交易量充足且資金池不擁擠時，結果往往略為正向。但一旦考慮到 gas 成本、再平衡頻率以及新流動性稀釋效應，淨回報可能會被壓縮。

在藍籌波動性交易對中（如 wETH/USDC），若市場活躍且價格圍繞區間波動，短期內可能表現良好。但隨著時間拉長或市場出現趨勢性變化，未對沖的庫存偏移往往會吞噬手續費收益，導致整體虧損，除非進行主動管理或避險。

提高獲利機率的條件包括：

基本手續費收益率在無激勵情況下仍具吸引力

所設價格區間能涵蓋大部分市場活動

所設價格區間能涵蓋大部分市場活動

成本較低

能及時因應交易量與波動性的變動

降低獲利機率的因素包括：

資金池過於擁擠

資金池過於擁擠

gas成本高昂

區間設定過窄且未及時調整

市場價格長期單邊運行

結論

LPing 可以獲利，但它並非一種「被動收益」。結果取決於：交易量是否穿越你的區間、你在區間內的時間、價格路徑、操作成本。這些變數的微小變化，或收益計算方式的不同，都可能使結果從正轉為負。

附加風險

有害訂單流（Toxic Order Flow）

當真實市場價格在外部平台發生變動時，快速交易者或機器人會搶先在你的資金池中完成交易，趕在完成交易。他們在價格上漲後立即從你手中買入，在價格下跌後立即賣給你，導致你「低賣高買」。雖然手續費可以部分緩解損失，但在波動性高或流動性薄弱的資金池中，少數資訊優勢交易者可能主導市場，手續費往往不足以涵蓋成本。若資金池中存在大量日常、非資訊型交易，則此類風險較小，LP 可在不承擔最差交易對手風險的情況下賺取手續費。

資金池與手續費等級選擇

部分交易對擁有穩定的日常交易流，而其他交易對則交易量稀少、波動劇烈。如果手續費等級與交易對的波動性或典型交易規模不匹配，可能導致手續費收入過低，甚至幾乎沒有交易量。

價格路徑與市場狀態

LP 的表現不僅取決於持倉的起始與結束價格，更取決於持股期間的市場走勢。若市場平穩且價格在區間內波動，通常有利於 LP；而若市場出現單邊趨勢，資金池會持續在趨勢方向上再平衡，可能導致 LP 承受損失。

貼近現價的窄區間

極窄的價格區間行為類似限價單。當價格快速穿越你的區間時，所收取的手續費往往不足以覆蓋損失，尤其是在考慮滑點與非理想入場價格的情況下。

即時流動性與 MEV（最大可提取價值）

試圖僅在大額交易出現時提供流動性並不容易。更快的機器人與 MEV 操作（透過重新排序或插入交易獲利）可能搶佔優勢，使你獲得更差的成交價格並承擔更高的 gas 成本。

避險與收益結構風險

開啟 LP 部位本質上類似於出售大幅價格波動的保險。對沖操作本身需要成本，在快速市場中可能滯後，且仍可能在突發行為中造成重大損失。

收益衡量與基準風險

LP 的表現可能因評估方式不同而反轉。例如，以美元計的利潤可能掩蓋你所存入代幣的實際損失；鏈上數據可能無法反映鏈下對沖或其他背景資訊。因此，收益評估需謹慎，避免誤判。

收益 Farm 與激勵資金池

收益農場（Yield Farming）是指將你因提供流動性而獲得的 LP 代幣質押到獎勵合約中，以賺取額外代幣的過程。激勵型資金池則是那些透過發放額外獎勵來吸引流動性的場所。

範例：在 Curve 上使用 DAI 參與 CRV 收益農場

將 DAI 存入 Curve 的 DAI 資金池，賺取交易手續費。

取得該資金池的 LP 代幣。

將 LP 代幣質押至 Curve 的獎勵池，在繼續賺取手續費的同時獲得 CRV 獎勵。

隨時領取 CRV，並決定如何處理：出售、持有、鎖倉以獲取加成，或部署至其他協議（如借貸平台）。

收益從哪裡來？

交易手續費：每筆交易都會支付手續費。只要你的流動性在池中處於活躍狀態，你就能按比例獲得這部分收益。

CRV 發放：資金池的獎勵機制會發放 CRV給質押的 LP 代幣 CRV。獎勵數量取決於池子的權重、發放速率以及你的加成情況。

可選加成與封裝機制：將 CRV 鎖定為 veCRV 可提升獎勵。透過 Convex 質押可獲得加成後的 CRV，並可能額外獲得 CVX 或合作協議的誘因。

淨收益取決於成本與風險：表面 APY 並未包含無常損失、區間外停留時間、gas 成本或獎勵代幣的價格波動。激勵發放與資金池總鎖倉量（TVL）會隨時間變化，進而影響實際收益。

你也可以透過優化器（如 Convex）參與。 Convex 會代你質押 LP 代幣，傳遞 CRV 與其他代幣獎勵，應用加成以提升你的激勵份額，並按設定週期自動復投。如果 gas 成本合理且平台費用適中，這種方式可提升淨收益。

保守收益預估說明

說明：以下年化收益率（APY）數據基於過去 30 天的交易手續費與激勵發放情況，不包含無常損失、區間外停留時間、gas 成本或再平衡費用，因此並非完整的虧損評估。這些 APY 為滾動快照，會隨交易量、流動性與激勵計劃變化而波動。我們在可能的情況下將基礎手續費 APY 與激勵 APY 分開，並標註快照日期。

對於透過 Convex 封裝的 Curve LP 代幣，在不同類型的資金池中，保守的年化收益率基準為 2%–10%，具體取決於激勵機制和市場狀況。

穩定幣資金池（透過 Convex）

僅手續費收益通常為低個位數；若 CRV 與 CVX 誘因活躍，保守區間為 2%–6% APY：

FRAX/sDAI：2025 年 1 月 APY 為 3%，其中基礎收益 0.7%，激勵收益 2.3%

PYUSD/crvUSD：2025 年 7 月 APY 約為 7 月 APY 約為 7 月 APY 約為 7 月 APY 約為 7 月 APY 約為10.2%，主要由激勵驅動

藍籌混合資產池（透過 Convex）

收益波動性更高，依賴激勵計劃，保守區間為 4%–10% APY：

Conpypve
S7m>

CypXAypve. 5.8%，激勵為主要驅動因素

LST 或 ETH 交易對（透過 Convex）

在市場平穩時，APY 通常為 2%–4%，手續費與誘因各一半：

為 2.6%–3.4%，基礎與激勵收益接近均分

治理代幣與 Curve 生態交易對

若激勵集中投放，收益可能略高，風險偏好也相應提升：

風險

即使是穩定幣資金池，也仍有錨定風險與智能合約風險。激勵機制可能會因治理變動而調整，例如 CRV 的發放速率可能會下降，從而導致你的年化收益率（APR）下滑。

如果你選擇的是波動性資產交易對而非穩定幣池，則會引入無常損失風險。在價格劇烈波動期間，這種損失可能超過你所獲得的手續費與激勵收益，導致整體策略變成虧損。

洞察

按類別劃分的 TVL（總鎖倉量）

DeFi 已從最初的去中心化收益交易所（DEX）與農場，演變為一個「大型經濟體加」的鏈上經濟收益交易所（DEX）與農場，演變為一個「經濟體加」的鏈上經濟收益。上方圖表顯示，TVL 正在從單一結構向多元化擴展：流動性質押已成為鏈上資本的主力來源，借貸市場則隨著市場週期波動，而 DEX 作為基礎設施保持穩定。同時，諸如再質押、LRT（流動性再質押代幣）與 RWA（現實世界資產）等新興領域也正從較小的基數中快速成長。

與 2020–2022 年間由激勵驅動的 TVL 激增不同，如今的 TVL 更加多元且具有可持續性，其增長基礎更多來自協議本身的收入支持。

DeFi 的成長並非單一敘事推動，而是多個引擎並行運作的結果。隨著利率環境與 L2 採用的演進，TVL 在不同板塊之間不斷輪動——從基礎利率驅動的 RWA，到協議安全質押，再到交易量驅動的 DEX 與借貸市場——每一類資產都有其獨特的機制與風險特徵。

收益的十字路口：銀行與區塊鏈

在我們梳理完鏈上收益的完整路徑後，也應關注其對傳統市場、銀行、貨幣市場及其他鏈下收益工具的外溢效應。

鏈上穩定幣與可產生收益的現金類資產，正日益與傳統貨幣市場交織在一起：穩定幣儲備被投入國債與回購協議，而代幣化現金則與銀行存款和零售貨幣基金爭奪同一批短期美元資金。如果這類「平行貨幣市場」持續擴張，資金可能發生遷移，進而重塑短期融資結構、抵押品流動路徑與利率傳導機制。在許多發展中經濟體中，這類資產甚至可能成為日常儲蓄與支付手段，從本地銀行吸走存款，並影響匯率。

GENIUS 法案：鏈上收益的監管邊界

鏈上收益的崛起引發一個根本性問題：它是否會對傳統銀行儲蓄帳戶的收益構成衝擊？

美國《GENIUS 法案》由川普總統於 7 月簽署生效，旨在維持支付型穩定幣的「貨幣屬性」，防止其演變為儲蓄產品。該法案規定，受監管的穩定幣發行方不得向持有者支付任何形式的收益或利息，以防止其被視為銀行存款的替代品。

然而，USDC 發行方 Circle 與 Coinbase 之間的合作模式，巧妙地規避了這個限制。 Circle 並非直接向 USDC 持有者支付收益，而是將部分儲備收益分配給 Coinbase，由 Coinbase 向用戶發放 USDC 獎勵。從經濟實質上看，用戶獲得了收益；但從法律上看，支付方是 Coinbase 而非發行方。由於雙方公開將此模式定義為「收入分成」，因此不違反發行者不得支付利息的規定。

問題在於，其他發行者是否也會效仿，尋找繞過 GENIUS 法案的方法？

美國銀行政策研究所（Bank Policy Institute）對此表示反對，認為透過合作夥伴間接向使用者支付收益，違背了立法初衷。該機構呼籲國會與監管機構堵住這項「間接支付利息」的漏洞，禁止透過關聯方或代理商發放利息。

目前，美國政策趨向禁止穩定幣發行方支付利息，以防其與銀行存款混淆。但營收分成機制仍是鏈上收益流向零售用戶的現實通道。其未來是否持續，將取決於最終規則如何界定“支付利息”，以及是否將中介機構視為發行方的一部分。

美國財政部在 4 月的評估中指出，若允許穩定幣支付利息，可能會吸走高達 6.6 兆美元 的銀行存款，具體取決於收益覆蓋範圍。這項預測表明，鏈上收益對銀行構成真實的資金風險：大規模資金外流將削弱銀行的低成本存款基礎，迫使其依賴更昂貴的批發融資管道，最終收緊信貸、推高家庭與企業的借貸成本。

而對使用者而言，邏輯正好相反：鏈上產品若能傳導國債收益或 DeFi 獎勵，將成為傳統銀行儲蓄帳戶的有力替代品。

政策制定者正權衡利弊：收益型穩定幣一方面可能吸走銀行存款、改變貨幣市場結構，另一方面也可能提升對國債的需求，成為全球資金配置的新通道。

高通膨國家對穩定幣的需求上升

隨著鏈上金融的不斷成熟，具備收入能力的穩定貨幣化與代幣化賬戶，正為金融體系提供資金的正利將資金制度在銀行服務受限或不穩定的地區，資本會流向更具實用性的管道：鏈上資產提供全天候結算能力，並有望帶來一定回報，使其成為日常資金管理的現實選擇。

在全球許多地區，通膨已成為日常現實。在數十個年通膨率達到兩位數甚至超過 25% 的國家，家庭正將本幣資產轉移至與美元掛鉤的穩定幣，以此作為對抗貨幣貶值的實際對沖工具。透過行動錢包與點對點支付網絡，用戶可以全天候轉移資金，繞過資本管制，並持有一種行為上等同於美元的記帳單位，而無需依賴銀行帳戶。

在高通膨環境中，穩定幣正逐步演變為「工作貨幣」－被廣泛用於儲蓄、開立發票、跨國匯款與國際貿易。其優點在於結合了熟悉的美元計價體系與全球範圍內幾乎即時的結算能力，為使用者提供了兼具穩定性與流動性的金融替代方案。

這場資金遷移並非毫無風險。用戶仍面臨發行方或託管方風險、帳戶凍結的可能性，以及在入金/出金通道受限時兌現的困難。但吸引力依然強勁：可預測的購買力與可支配性，遠勝於快速貶值的本地貨幣。

隨著鏈上支付基礎設施的擴展，以及合規友好型錢包的不斷優化，穩定幣的採用率預計將在貨幣體系最脆弱的地區持續上升。對許多人而言，穩定幣並不是投機工具，而是生存工具。

上方圖表顯示了 USDT 市值按持有者類型劃分的情況：

服務類位址：通常為交易所或其他商家/金融科技公司的錢包，由鏈上分析機構 Chainalysis 識別。

儲戶類別位址：平均保留所接收 USDT 的 2/3 以上。

發送者類別位址：平均持有比例低於 2/3，通常用於快速轉帳或付款。

在所追蹤的網路（包括 Ethereum、TRON、BSC、Solana、Avalanche、TON、Polygon、Arbitrum、Celo、Optimism、Kaia）中，儲戶持有的 USDT 市值佔比已超過服務類與發送者類地址，表明穩定貨幣正從短期支付工具。這一趨勢與高通膨國家用戶將穩定幣作為對沖本幣貶值的行為一致。

若儲戶佔比持續上升，資金可能從銀行存款與海外零售貨幣基金遷移至鏈上現金工具，迫使銀行與基金在利率與流動性方面加大競爭力度。

一旦形成規模，穩定幣儲備與代幣化現金帳戶可能直接購買國債與回購協議，從而分流傳統貨幣市場的需求，導致全球貨幣市場碎片化，並悄悄改變政策利率在跨境市場中的傳導機制。

要點

市場概覽

當前鏈上收益主要來自兩個大類場景：

當前鏈下收益主要源自於兩個大類場景：

鏈下收益主要由亞股本益比貨幣它們構成了鏈上收益的「基準利率」，為鏈上產品提供參考錨點。

鏈上金融工具：在此基礎上疊加了協議機制與市場微結構，包括：可產生收益或質押的穩定幣、借貸池、資金費率與基差策略、AMM 交易手續費、協議質押與再質押機制，以及將這些現金流打包或加槓桿的結構化產品。

隨著設計中引入更多市場行為或跨協議組合，收益的波動性與相關風險也隨之上升。從「現金+」策略轉向「活動驅動型」與「結構化」策略演進，意味著更高的收益潛力，但也伴隨更高的風險、監控需求與營運複雜度。

穩定幣風險評估架構

穩定幣在資產支持方式、治理結構與贖回機制方面存在顯著差異，表面上的相似性可能掩蓋了截然不同的尾部風險。

下方框架從多個維度對穩定幣進行評分，涵蓋可能導致價值損失或資產無法訪問的風險點，並將這些維度整合為一個簡明的總分，便於橫向比較。這些評分並非評級或投資建議，而是資訊摘要，幫助讀者識別在特定使用情境下哪些風險最為突出，並據此計算風險調整後的收益。

（如需更細緻的 DeFi 風險評估方法，推薦閱讀 Galaxy Research 的 Thaddeus Pinakiewicz 撰寫的《A Risk for Ratingto Investors》。

錨定穩定機制：衡量代幣在歷史及結構性層面偏離 1 美元面值的可能性。

預言機風險：指對外在價格資料的依賴，以及預言機失誤導致抵押品定價錯誤的風險。

可審查性/中心化程度：發行者或合約管理員是否具備凍結、黑名單或中止特定轉帳的能力。受監管的發行方通常需保留此類權限以維持合規運營，但這也意味著持有者面臨單方面資產凍結或交易審查的風險。

贖回機制：指持有者將代幣兌換為美元（或基礎資產）的便利性、速度及相關條件，包括是否設有身分驗證門檻、最低贖回額度、手續費或冷卻期間等可能影響及時退出的因素。

清算風險：在市場壓力下，強制出售或鏈上清算可能引發

連鎖反應的機率。

交易對手風險：使用者依賴的代幣進出通道（如交易平台或支付管道）的穩定性與脆弱性。

監理風險：涉及發行與儲備所處法律架構的明確性、嚴格程度及司法管轄權。

智慧合約風險：包含合約程式碼的技術安全性、稽核狀況、升級控制機制，以及暫停或駭名單功能的設定。

治理機制：涉及升級、參數調整、儲備管理及緊急操作的決策權集中度與問責機制，包括金鑰管理、投票門檻及透明度。

風險調整收益

風險調整收益衡量的是：代幣的收益率與投資者為獲取該收益所承擔的風險之間的關係。在這裡，我們針對每一種穩定幣，先取其 30 天的年化報酬率（APY），再除以上文矩陣中對應的總風險分數，最後將結果換算為每個風險點對應的基點（bps）收益。

舉個例子：如果一個穩定幣的結果是 18bps，就意味著它在矩陣裡每承擔 1 點風險，就能帶來 0.18 個百分點的年化收益。

數值越高，表示「單位風險帶來的報酬」越有效率；數值越低，則表示投資者在承擔較大風險時，並沒有得到與之相符的收益補償。

上圖將名目年化收益率（APY）與風險調整後的收益率進行了對比，後者會對風險更高的資產折價。

在中心化的現金類穩定幣中，例如 USDC 和 BUIDL，風險調整後的收益大多集中在 2%–2.5% 區間，體現了以穩定儲備收入為基礎的溫和風險水準。 PYUSD 也處於同一區間。

去中心化的收益型穩定幣差異較大。 sUSDf 經過風險折算後仍維持在 約 3.4%，因為它的初始年化收益率曾達到兩位數；sUSDe 和 sUSDS 風險調整後約在 2%；而 sDAI 因原始 APY 偏低，調整後僅 約 0.7%。代幣化收益產品如 BENJI 和 USDY 的風險調整收益略低於 2%。

結論是：較高的名目 APY 往往無法承受風險折算。在這一快照下，只有 sUSDf 在風險調整後顯著高於中心化現金類穩定幣。

收益 vs 風險，收益 vs 複雜度

有兩種互補的視角可以將這些工具放置在效率譜系上：

· 收益與風險衡量：能承擔風險衡量價格：不能承擔風險嗎>收益與複雜度：考察在營運複雜度計入後，收益還能保留多少。

這有助於區分「回報的經濟性」和「實現回報的複雜度」，讓讀者看到：哪種設計能在所承擔的風險下交付回報，以及這些回報在考慮運行複雜性後還能剩下多少。

收益、風險與複雜度評分

下圖將各類收益設計放在三個簡單刻度上展示，範圍為 1（低）到 5（高）。

重點不在精確數值，而在於對比。透過觀察長條圖的高度差異，可以快速看出：哪些工具在風險等級之下能提供更高回報；哪些工具在日常運作中需要更多維護與操作。

這些分數是基於目前的設計選擇和近期的市場表現，未來可能會隨著流動性、激勵機製或協議參數的變化而調整。

經風險與複雜度調整後的效益

下一圖將效益轉換為兩個效率指標。

黑色柱狀：表示每單位已測風險對應的報酬。

橘色柱狀：在此基礎上進一步扣除了運轉複雜度所帶來的折減。

兩根柱子之間的差距，展示了在考慮了託管、操作流程和日常監控之後，原有的效率還能保留多少。這些分數是基於設計特徵和近期市場表現的對比性快照，而非精確值。

洞察

效率視角揭示了一個清晰的模式。類現金工具在「單位風險回報」上的得分最高，且在考慮複雜度折減後損失不大。代幣化現金與類似固定收益的工具（如 Pendle PT）也能保留大部分效率。原生質押處於中間位置；而再質押與 LRT 的收益在加入複雜度考量後下降更多，因為它們依賴驗證人、激勵機制與整合關係。結構化與激勵驅動的設計在風險調整回報上表現強勁，但在考慮複雜度後相對遜色；借貸市場大致處於中等水平。主動型 AMM LP 的效率最低，且在複雜度折減後跌幅最大，這與路徑依賴和庫存效應的特性一致。

結論

本文梳理了鏈上收益的五大來源：代幣化現金中的政策利率傳導；質押與再質押的協議獎勵；借貸池中的信用利差與基差收益；

當不同設計疊加時，其收益引擎、波動性以及潛在失效點都會改變。

我們從三個維度比較這些工具：

收益特徵：包括收益水準、穩定性以及對激勵的依賴；

風險構成：涵蓋資產支持與贖回、技術與預言機依賴、流動性與退出、治理與審查風險，以及槓桿因素；

運作複雜度：包含託管、跨應用與跨鏈操作、監控與報告等。

鏈下現金工具作為基準，因為它們錨定了許多鏈上設計所參考的現金利率。

測量與背景同等重要。滾動實現的收益可能與名義快照差異明顯。基於活動的設計，其結果依賴於入場時機、價格路徑與市場週期。激勵驅動的部分通常是臨時性的；當更多收益能夠在沒有激勵的情況下長期保留時，效率會提升。

依賴關係是產品的一部份。許多設計會疊加鏈、跨鏈橋、預言機、貨幣市場與質押層。由於相同組件（如某個二層網路、跨鏈橋、預言機或 LST）經常被不同產品與協定重複使用，一旦其中一個環節出問題，可能同時衝擊多個頭寸，帶來相關性風險。

流動性與退出的重要性與回報同等：市場深度、贖回條款、排隊與限制將決定市場緊縮時頭寸的表現。

鏈上收益並非魔法。它本質上是：政策利率的包裝、協議獎勵的分配、信用的定價、手續費的再分配。標籤可以變化，但引擎並未改變。解讀任何一個收益數字，都需要透過兩重鏡頭去看：你為風險賺到了多少，以及在考慮所有操作成本後，最終還能剩下多少。

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