Vào ngày 12 tháng 8, sau Coinbase, sàn giao dịch tiền điện tử thứ hai chính thức niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán New York—Bullish—có kế hoạch huy động khoảng 990 triệu đô la thông qua đợt chào bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO).

Nhìn bề ngoài, đây chỉ là một màn ra mắt thông thường khác của ngành công nghiệp tiền điện tử. Các đợt IPO ấn tượng của các công ty như Circle và Figma trong sáu tháng qua, cùng với việc Coinbase được đưa vào S&P 500, đã khơi dậy sự thèm muốn của thị trường chứng khoán Hoa Kỳ đối với các công ty tiền điện tử.

Màn ra mắt của Bullish dường như là sự tiếp nối của xu hướng này, thậm chí có thể là xu hướng nổi bật nhất. Với 3 tỷ đô la tài sản trên sổ sách, sàn giao dịch này không chỉ tự hào có sự hỗ trợ mạnh mẽ từ các nhà đầu tư hàng đầu như Peter Thiel, Alan Howard và SoftBank, mà còn mua lại gã khổng lồ truyền thông tiền điện tử CoinDesk, nắm giữ vững chắc tiếng nói có ảnh hưởng nhất của ngành. CEO của công ty, Tom Farley, là cựu chủ tịch của Sở Giao dịch Chứng khoán New York. Nền tảng và danh tiếng ấn tượng của Bullish đã tạo ra nhu cầu mạnh mẽ từ các nhà đầu tư cho đợt IPO của công ty, thúc đẩy công ty tăng mục tiêu huy động vốn từ 629 triệu đô la lên 990 triệu đô la ngay trước khi IPO. Tuy nhiên, ẩn sau lý lịch ấn tượng của Bullish là một câu chuyện sẽ gây tiếng vang sâu sắc trong thế giới tiền điện tử: số phận của vòng gọi vốn khổng lồ, sự rạn nứt giữa cộng đồng và nhà đầu tư, và blockchain công khai bị bỏ rơi của EOS. Nhà truyền bá EOS Li Xiaolai đã viết trên WeChat Moments của mình vào ngày 10 tháng 8 năm 2018, "Nhìn lại EOS sau bảy năm." Trớ trêu thay, bảy năm sau, cộng đồng không chứng kiến sự phát triển của EOS, mà là tiếng chuông vinh quang của Bullish, một công ty không liên quan gì đến EOS.

Sự phản bội 4,2 tỷ đô la

Nếu phải mô tả mối quan hệ giữa Bullish và EOS trong một câu, có lẽ sẽ là: trước đây và hiện tại, ngầm hiểu nhau, nhưng không còn có thể ngồi cùng bàn.

Sau khi tin tức về đơn xin IPO bí mật của Bullish bị rò rỉ, giá token EOS đã tăng vọt 17%, tạo ra ảo tưởng về một mối quan hệ được hàn gắn. Tuy nhiên, trong mắt cộng đồng EOS, mức tăng nhẹ này giống như một sự mỉa mai. Block.one, đơn vị vận hành trước đây, từ lâu đã chuyển sang Bullish, khiến EOS rơi vào tình trạng hiện tại—và phải trả giá bằng sự suy giảm của nó.

Câu chuyện bắt đầu vào năm 2017. Khi đó, không gian blockchain công cộng đang ở thời kỳ hoàng kim. Sách trắng đóng vai trò là điểm khởi đầu, và tầm nhìn là công cụ gây quỹ tối ưu. Block.one ra mắt EOS với lời hứa "hàng triệu giao dịch mỗi giây và không mất phí", ngay lập tức thu hút một lượng lớn nhà đầu tư toàn cầu.

Năm 2018, công ty đã huy động được 4,2 tỷ đô la thông qua ICO, lập kỷ lục mới về vốn đầu tư trong ngành công nghiệp tiền điện tử. EOS được mệnh danh là "kẻ giết chết Ethereum".

Tuy nhiên, huyền thoại này đã sụp đổ nhanh hơn dự kiến. Ngay sau khi mạng chính ra mắt, người dùng đã phát hiện ra một khoảng cách không thể vượt qua giữa thực tế và sách trắng: việc chuyển tiền yêu cầu đặt cọc CPU và RAM, dẫn đến một quy trình cồng kềnh và rào cản gia nhập cao. Các cuộc bầu cử nút, khác xa với "nền dân chủ phi tập trung" được mong đợi, đã nhanh chóng trở thành một trò chơi bỏ phiếu cho các nhà đầu tư và sàn giao dịch lớn. Các lỗi kỹ thuật chỉ là bề ngoài; sự rạn nứt sâu sắc hơn bắt nguồn từ sự phân bổ nguồn lực không đồng đều. Mặc dù Block.one đã cam kết hỗ trợ hệ sinh thái EOS 1 tỷ đô la, nhưng 2,2 tỷ đô la trong số 4,2 tỷ đô la huy động được cuối cùng đã được sử dụng để mua trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ. Các khoản tiền khác được sử dụng để mua Bitcoin, đầu cơ cổ phiếu, mua lại Silvergate (đã phá sản vào năm 2023) và mua tên miền Voice, cùng với các nỗ lực đầu tư khác. Số tiền thực sự chảy vào hệ sinh thái nhà phát triển EOS lại nhỏ đến mức đáng xấu hổ. Giọt nước tràn ly đã phá vỡ sự kiên nhẫn của cộng đồng EOS là sự xuất hiện của Bullish vào năm 2021. Block.one đã công bố ra mắt nền tảng giao dịch tiền điện tử mới này, huy động được 1 tỷ đô la tài trợ, nhưng nó không có mối liên hệ nào với hệ sinh thái công nghệ EOS—nó không sử dụng chuỗi EOS, không hỗ trợ mã thông báo EOS, phủ nhận mọi mối liên hệ với EOS và thậm chí không đưa ra một lời cảm ơn nào.

Theo quan điểm của cộng đồng EOS, đây là một sự phản bội trắng trợn: Block.one đã huy động được một lượng vốn khổng lồ bằng cách sử dụng EOS, chỉ để khởi động một dự án mới và chuyển hướng trong khi đang tận dụng làn sóng của xu hướng. EOS đã bị bỏ lại phía sau, bị tước mất nguồn lực ban đầu và sự chú ý.

Bullish huy động được 1 tỷ đô la tài trợ, một khởi đầu mới

Bullish, ra đời từ những giấc mơ tan vỡ của EOS, ban đầu đã nhận được 100 triệu đô la tiền mặt từ Block.one.

Nó cũng thu hút các nhà đầu tư nổi tiếng như Peter Thiel và Alan Howard (một nhà đầu tư vào FTX và Polygon), cũng như các công ty đầu tư mạo hiểm hàng đầu như Galaxy Digital, DCG và SoftBank, tạo nên một danh sách đầu tư thực sự ấn tượng.

Điều này đã mang lại cho Bullish số vốn ban đầu là 1 tỷ đô la trong những ngày đầu thành lập, vượt xa đối thủ cạnh tranh Kraken, vốn chỉ huy động được 65 triệu đô la trong các vòng Seed và Series A.

Kể từ năm 2021, hoạt động kinh doanh cốt lõi của Bullish xoay quanh sàn giao dịch của mình. Tận dụng mô hình thanh khoản lai sáng tạo (kết hợp CLOB và AMM), Bullish có thể cung cấp mức chênh lệch giao dịch thấp trong môi trường thanh khoản cao, đồng thời duy trì độ sâu thị trường ổn định trong môi trường thanh khoản thấp.

Sự đổi mới công nghệ này nhanh chóng thu hút được sự chú ý của các khách hàng tổ chức, đưa Bullish trở thành sàn giao dịch tiền điện tử lớn thứ năm trên toàn cầu.

Trong khi vẫn tiếp tục phát triển hoạt động kinh doanh sàn giao dịch cốt lõi, Bullish đã mua lại CoinDesk, một nền tảng truyền thông tiền điện tử hàng đầu toàn cầu, vào năm 2023, qua đó củng cố thêm ảnh hưởng của mình trong ngành. Lượng khách truy cập duy nhất hàng tháng của CoinDesk đạt 4,96 triệu vào năm 2024. Bullish cũng đã ra mắt CoinDesk Indices và mua lại CCData vào năm 2024, tận dụng thế mạnh kết hợp của cả hai trong các dịch vụ dữ liệu để giúp khách hàng tổ chức theo dõi hiệu suất của tài sản kỹ thuật số và cung cấp thông tin chi tiết về dữ liệu thị trường. Hơn nữa, Bullish đã thành lập bộ phận đầu tư mạo hiểm của mình, Bullish Capital. Thông qua bộ phận này, Bullish có thể đầu tư vốn vào các dự án tiền điện tử sáng tạo. Những khoản đầu tư này không chỉ tạo ra lợi nhuận tiềm năng cho Bullish mà còn giúp công ty duy trì vị thế dẫn đầu ngành và đạt được danh mục đầu tư đa dạng. Hiện tại, Bullish Capital đã đầu tư vào một số dự án tiền điện tử nổi tiếng, bao gồm Ether.fi, Babylon và Wingbits.

Về hiệu suất tài chính, nguồn doanh thu hiện tại của Bullish vẫn tương đối duy nhất, với doanh thu giao dịch giao ngay từ sàn giao dịch chiếm 70% đến 80% tổng doanh thu.

Theo bản cáo bạch, Bullish báo cáo khoản lỗ ròng 349 triệu đô la Mỹ trong quý đầu tiên của năm 2025, khoản lỗ này chủ yếu do sự sụt giảm đáng kể về giá trị hợp lý của các tài sản tiền điện tử mà công ty nắm giữ, chẳng hạn như Bitcoin và Ethereum.

Về các khoản doanh thu khác, doanh thu của Coindesk đã tăng trưởng đáng kể. Trong quý đầu tiên của năm 2025, doanh thu đăng ký của CoinDesk đạt 20 triệu đô la Mỹ, tăng hơn 100% so với cùng kỳ năm trước so với mức 9 triệu đô la Mỹ trong cùng kỳ năm 2024.

Sự tăng trưởng này một phần được thúc đẩy bởi doanh thu tài trợ 9 triệu đô la từ hội nghị Consensus Hong Kong 2025 được tổ chức tại Hồng Kông vào tháng 2 năm 2025. So với các đối thủ cạnh tranh chính là Coinbase và Kraken, doanh thu và lợi nhuận của Bullish kém hơn một chút. Kể từ năm 2022, doanh thu của Coinbase gần như luôn cao hơn Bullish 20 lần. Hơn nữa, tổng doanh thu 1,5 tỷ đô la của Kraken vào năm 2024 vượt xa con số 214 triệu đô la của Bullish trong cùng kỳ. Về dữ liệu kinh doanh, khối lượng giao dịch giao ngay của Bullish đã chứng kiến sự tăng trưởng ấn tượng. Trong quý đầu tiên của năm 2025, khối lượng giao dịch 79,9 tỷ đô la của Bullish thậm chí còn vượt qua Coinbase một chút. Hiện tượng này, với khối lượng giao dịch tương đương với các sàn giao dịch hàng đầu nhưng doanh thu lại chậm hơn đáng kể, chủ yếu là do cách tiếp cận chủ động của Bullish nhằm giảm chênh lệch giá giao dịch. Bản cáo bạch nêu rõ: "Biện pháp chiến lược này nhằm thắt chặt chênh lệch giá đã củng cố vị thế cạnh tranh của chúng tôi và chiếm được thị phần lớn hơn". Thị phần giao dịch giao ngay toàn cầu của Bullish đối với BTC và ETH dự kiến sẽ tăng lần lượt 10% và 37% vào năm 2024, và lần lượt 31% và 189% vào năm 2023. Tuy nhiên, chiến lược dựa vào chênh lệch giá được nén để mở rộng thị phần này không mấy hứa hẹn. Một mặt, với sự gia tăng dần dần của các nhà đầu tư tổ chức và thị trường đang dần trưởng thành, hoạt động giao dịch đã tập trung hơn vào các tài sản hàng đầu như BTC, dẫn đến biến động hẹp hơn. Mặt khác, sự ra đời của các quỹ ETF đã làm gia tăng cạnh tranh giữa các sàn giao dịch. Những thay đổi này sẽ nén chênh lệch giá giao dịch trên thị trường, từ đó ảnh hưởng đến lợi nhuận và lợi thế cạnh tranh của Bullish.

Đối mặt với sự cạnh tranh ngày càng khốc liệt trên thị trường, chiến lược cạnh tranh của Bullish tương tự như các sàn giao dịch hàng đầu như Coinbase—sử dụng thị trường phái sinh và các thương vụ mua lại để phát triển đường cong tăng trưởng thứ hai:

"Chúng tôi kỳ vọng sẽ đạt được tăng trưởng trong tương lai bằng cách mở rộng sản phẩm, đặc biệt là các sản phẩm quyền chọn, để đáp ứng nhu cầu liên tục của các khách hàng tổ chức ổn định và có giá trị cao. Chúng tôi sẽ tiếp tục tận dụng quy mô, tài sản và chuyên môn của mình để mua lại các công ty phù hợp với ngành nghề kinh doanh của mình."

Định giá 4,8 tỷ đô la, liệu có phải là "kín đáo" hay có kế hoạch nào khác?

Khả năng chi tiêu mạnh tay của Bullish cho các thương vụ mua lại trong tương lai phần lớn là nhờ vào khoản tiền 4,2 tỷ đô la mà Block.one huy động được trong ICO EOS năm 2018, một vòng gọi vốn lịch sử. Bên cạnh việc phân bổ một phần đáng kể số vốn này vào Kho bạc Hoa Kỳ mạnh mẽ và các khoản đầu tư cổ phiếu nhỏ, Block.one cũng đã đầu tư mạnh vào giai đoạn đầu, mua lại 160.000 Bitcoin. Động thái này ngay lập tức biến công ty này trở thành công ty tư nhân lớn nhất thế giới về lượng Bitcoin nắm giữ, nhiều hơn 40.000 so với gã khổng lồ stablecoin Tether. Bảng cân đối kế toán của Bullish cũng tự hào có một bảng cân đối kế toán đáng kể: tổng tài sản vượt quá 3 tỷ đô la, bao gồm 24.000 Bitcoin (khoảng 2,8 tỷ đô la), 12.600 Ethereum và 418 triệu đô la tiền mặt và stablecoin. Để so sánh, dự trữ Bitcoin của Coinbase trong quý 2 cùng năm chỉ là 11.776, với vốn hóa thị trường khoảng 1,3 tỷ đô la. Điều này có nghĩa là chỉ riêng lượng BTC mà Bullish nắm giữ đã gần gấp đôi Coinbase. Độ sâu tài sản này khiến mức định giá IPO 4,8 tỷ đô la của Bullish có phần bị đánh giá thấp, khiến nó giống một công ty dự trữ tài sản kỹ thuật số hơn là một sàn giao dịch đơn thuần. Dựa trên mức định giá 4,8 tỷ đô la, mức chênh lệch giá hiện tại (mNAV) cho cổ phiếu tiền điện tử này chỉ là 1,6. "Mức định giá khiêm tốn" này đã khơi dậy nhu cầu mạnh mẽ của nhà đầu tư đối với đợt IPO, tạo nên tâm lý thị trường phấn khởi. Vào ngày 11 tháng 8, công ty đã tăng đáng kể kế hoạch chào bán vào phút chót, tăng giá mỗi cổ phiếu từ 28-31 đô la lên 32-33 đô la, và mở rộng quy mô chào bán từ 20,3 triệu cổ phiếu lên 30 triệu cổ phiếu. Vào ngày 12 tháng 8, giá chào bán lại được tăng lên 37 đô la. Bản cáo bạch cũng nêu rõ rằng BlackRock và ARK Investment Management sẽ đăng ký mua 200 triệu đô la cổ phiếu với giá IPO, chắc chắn đã góp phần làm tăng thêm sự lạc quan. Tuy nhiên, đằng sau sự phấn khích này là một bộ quy tắc khác. Hiện tại, chưa đến 15% cổ phiếu trong đợt IPO này đang được lưu hành, phần lớn vẫn nằm trong tay các cổ đông lớn và nhà đầu tư ban đầu. Thanh khoản thấp đồng nghĩa với sự khan hiếm, và sự khan hiếm này báo hiệu khả năng "mua lại" ngay trong ngày đầu tiên, khiến nó trở nên rất hấp dẫn đối với các nhà đầu tư ngắn hạn.Như Matt Kennedy, chiến lược gia cấp cao tại Renaissance Capital, đã nhận xét về đợt IPO của Bullish: "Các ngân hàng thích để lại một chút không gian biến động trong định giá, dựa trên mức định giá thấp, thay vì định giá quá cao ngay từ đầu, điều này sẽ làm giảm sự nhiệt tình của thị trường." Tuy nhiên, mặt trái của thanh khoản thấp là một quả bom nổ chậm tiềm ẩn của áp lực bán. Một khi thời hạn khóa sổ hết hạn, nếu các cổ đông lớn và nhà đầu tư ban đầu quyết định rút tiền, thị trường dễ bị ảnh hưởng bởi phản ứng dây chuyền của thanh khoản tăng và giá cổ phiếu giảm. Thị trường tiền điện tử đã chứng kiến kịch bản này diễn ra nhiều lần trong chu kỳ này. Cũng cần lưu ý rằng đây không phải là lần đầu tiên Bullish tham gia vào thị trường vốn. Trở lại năm 2021, khi thị trường tiền điện tử đạt đỉnh, công ty đã lên kế hoạch niêm yết cổ phiếu thông qua việc sáp nhập với SPAC Far Peak Acquisition Corporation với mức định giá 9 tỷ đô la. Tuy nhiên, tác động tổng hợp của sự bất ổn về quy định và biến động thị trường đã khiến kế hoạch này phải dừng lại vào năm 2022.

Hôm nay, Bitcoin một lần nữa đạt mức cao nhất mọi thời đại là 120.000 đô la. Các công ty tiền điện tử như Circle đã thử nghiệm thị trường vốn với các đợt IPO thành công. Bullish, với mức định giá giảm gần một nửa và chiến lược tinh tế hơn, một lần nữa đang tạo ra cú hích trên Sàn giao dịch chứng khoán New York.

Liệu sự kết hợp giữa "định giá thấp + thanh khoản eo hẹp + thời điểm thị trường tăng giá" này có thể mang lại giá trị đáng kể cho bảng cân đối kế toán vốn đã đáng kể của Block.one không?

Tuy nhiên, đối với các nhà đầu tư đã quen thuộc với câu chuyện EOS, có thể có một bài học quan trọng hơn: đừng quá gắn bó với những công ty như vậy, kẻo số phận cuối cùng của họ sẽ lặp lại cộng đồng EOS.

Truy cập Tài khoản chính thức của Beating WeChat để đọc toàn bộ bài viết

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia