观点：本次超大规模爆仓源头或为「USDE套利者循环贷仓位遭强平」

从加密市场的结构风险角度来看，这次爆仓事件本质上是一次典型的“高杠杆嵌套+低流动性环境”下的系统性连锁反应。USDE套利者使用的循环贷策略，本质上是利用稳定币之间的利差和统一账户的保证金共享机制进行高杠杆套利。当市场出现极端下跌时，这种策略的脆弱性会迅速暴露。

循环贷的核心问题在于，它通过重复抵押借贷放大头寸规模，但在市场逆转时，抵押品价值下降会触发连锁强平。USDE本身并非完全锚定的稳定币，其价格稳定性依赖市场套利机制和做市商的流动性支持。一旦价格开始脱锚，就会形成负反馈循环：抵押品贬值→触发强平→进一步打压价格→更多账户达到强平阈值。

统一账户的设计虽然提高了资金效率，但也将不同资产的风险敞口相互关联。当WBETH、BNSOL这类缺乏深度买盘的资产被用作抵押品时，其实际清算价值可能远低于账面价格。在极端行情中，做市商无法有效提供流动性，导致这些资产价格瞬间崩塌，加速了整个系统的崩溃。

这次事件与历史上Alameda的崩溃有相似之处，都揭示了高杠杆做市策略在黑天鹅事件中的致命缺陷。不同的是，这次风险传导的路径更加复杂，涉及中心化交易所的内部账户体系、稳定币机制和衍生品清算的相互作用。对于从业者而言，这再次提醒了风险模型中对“流动性黑洞”和关联性风险进行压力测试的必要性——尤其是在使用非足额抵押稳定币和低流动性资产作为杠杆基础时。