Tác giả gốc: @shaundadevens

Lời tựa

Với sự phát triển liên tục của tài chính phi tập trung (DeFi), nhiều chiến lược tạo thu nhập sáng tạo đang nổi lên. Gần đây, nhà phân tích Shaunda Devens của Blockworks (@shaundadevens) đã trình bày chi tiết về việc nguồn cung stablecoin USDe của Ethena đã tăng vọt 3,7 tỷ đô la chỉ trong 20 ngày. Động lực thúc đẩy điều này là chiến lược luân chuyển PT-USDe do Pendle và Aave đưa ra. Chiến lược này khuếch đại đáng kể tiềm năng lợi nhuận bằng cách chia tách token gốc và token lợi nhuận, đồng thời kết hợp chúng với đòn bẩy cho vay. Đồng thời, không nên bỏ qua những rủi ro tiềm ẩn của nó. Dựa trên phân tích của Devens, bài viết này sẽ giải thích các cơ chế cốt lõi, cấu trúc lợi nhuận và các cân nhắc về rủi ro của chiến lược này.

I. Tổng quan về Cơ chế và Sự gia tăng Nguồn cung

Shaunda Devens đã tweet vào ngày 6 tháng 8 năm 2025 rằng nguồn cung USDe của Ethena đã tăng 3,7 tỷ đô la trong 20 ngày, chủ yếu được thúc đẩy bởi chiến lược luân chuyển PT-USDe dựa trên Pendle và Aave. Hiện tại, khoảng 4,3 tỷ đô la (60% tổng số USDe) được khóa trong Pendle, với 3 tỷ đô la khác được gửi vào Aave.

USDe là một đồng tiền ổn định phi tập trung duy trì tỷ giá cố định với đồng đô la Mỹ thông qua thuật toán phòng ngừa rủi ro phi định hướng sử dụng hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn ETH, đồng thời tạo ra lợi nhuận thông qua việc đặt cược giao ngay và tỷ lệ tài trợ hoán đổi vĩnh viễn. Tuy nhiên, lợi nhuận này phụ thuộc rất nhiều vào tỷ lệ tài trợ, với các biến động liên quan chặt chẽ đến mức chênh lệch giá hoặc chiết khấu của giá hoán đổi vĩnh viễn so với giá giao ngay của ETH. Devens chỉ ra rằng "khi tâm lý lạc quan tăng lên, các nhà giao dịch mở các vị thế mua có đòn bẩy, và giá hợp đồng tương lai tạm thời tăng cao hơn giá tham chiếu. Lãi suất tài trợ dương khuyến khích các nhà tạo lập thị trường bán khống hợp đồng tương lai và phòng ngừa rủi ro bằng hợp đồng giao ngay." Ngược lại, lãi suất tài trợ âm có thể xảy ra, dẫn đến sự đảo ngược giá. Bà lấy ví dụ về sự chênh lệch cực lớn giữa AUCTION và USDT. Việc mua giao ngay và bán liên tục dẫn đến phí giao ngay, với lãi suất tài trợ 8 giờ là -2%, hoặc khoảng 2195% theo năm. 2. Chiến lược luân chuyển PT Pendle và hiệu ứng cộng hưởng của nó Sự biến động này đã thúc đẩy nhu cầu về các sản phẩm có lợi suất có thể dự đoán được hơn: Chiến lược vòng lặp PT của Pendle. Trước đây, Pendle đã tung ra một mô hình mã thông báo tách biệt tiền gốc và lợi suất: mã thông báo tiền gốc (PT) và mã thông báo lợi suất (YT). PT có thể đổi lấy 1 USDe khi đáo hạn. Giá hiện tại của nó đang được chiết khấu so với mệnh giá, tương tự như trái phiếu không có phiếu giảm giá. Mức chiết khấu này, kết hợp với thời gian đáo hạn còn lại, tạo ra lợi suất hàng năm ngụ ý bằng với YT. Thiết kế này cung cấp cho người nắm giữ USDe một công cụ để khóa lợi nhuận cố định, giảm thiểu rủi ro biến động tỷ lệ tài trợ. Trong lịch sử, lợi nhuận hàng năm đã vượt quá 20% khi tỷ lệ tài trợ cao và hiện ở mức khoảng 10,4%. Hơn nữa, người nắm giữ mã thông báo PT nhận được gấp 25 lần số lượng mã thông báo SAT do Pendle trao tặng. Tổng giá trị bị khóa (TVL) của Pendle đã đạt 6,6 tỷ đô la, trong đó 4,01 tỷ đô la (khoảng 60%) đến từ thị trường USDe của Ethena. Hai bên tạo ra sự cộng hưởng mạnh mẽ, với việc Pendle giải quyết vấn đề biến động lợi nhuận của USDe. Tuy nhiên, hiệu quả vốn vẫn còn hạn chế. Người mua YT có được mức độ tiếp xúc với lợi suất hiệu quả, trong khi người nắm giữ PT, bị khóa ở mức 1 đô la tiền thế chấp, thấy biên lợi nhuận của họ bị giới hạn ở mức chênh lệch lãi suất. III. Chiến lược luân chuyển đòn bẩy và quản lý rủi ro Để cải thiện hiệu quả vốn, người dùng tham gia luân chuyển đòn bẩy trên thị trường vốn, liên tục vay và đặt cược để tối đa hóa lợi nhuận. Ví dụ về một chiến lược: gửi sUSDe, vay USDC với tỷ lệ thế chấp 93%, sau đó đổi USDC lấy sUSDe, lặp lại chu kỳ này để đạt được đòn bẩy khoảng 10 lần. Miễn là lợi suất USDe hàng năm vượt quá chi phí vay USDC, chiến lược này vẫn có lãi. Tuy nhiên, nếu lợi suất giảm mạnh hoặc lãi suất cho vay tăng vọt, lợi nhuận sẽ nhanh chóng bị xói mòn. Rủi ro chính nằm ở thiết kế oracle giá. Các vị thế lớn dựa vào oracle AMM dễ bị tách rời giá tạm thời, gây ra thanh lý theo tầng và buộc người vay phải bán tài sản thế chấp của họ với mức chiết khấu đáng kể, ngay cả khi họ có đủ tài sản thế chấp. Devens trích dẫn những sự kiện tương tự liên quan đến sự luân chuyển ezETH/ETH như một câu chuyện cảnh báo.Để giảm thiểu những rủi ro này, Aave đã thực hiện hai điều chỉnh cấu trúc quan trọng. Thứ nhất, để giải quyết những lo ngại của nhóm quản lý rủi ro về rủi ro thanh lý tiềm ẩn trong hoạt động cho vay bằng sUSDe, Aave DAO đã neo trực tiếp tỷ giá hối đoái USDe vào USDT, loại bỏ yếu tố rủi ro chính và chỉ để lại rủi ro lãi suất. Thứ hai, Aave hiện chấp nhận token PT-USDe làm tài sản thế chấp trực tiếp, cho phép người dùng tận dụng các vị thế lãi suất cố định và vượt qua hai hạn chế về hiệu quả vốn và biến động lợi nhuận. Aave sử dụng phương pháp chiết khấu tuyến tính để định giá tài sản thế chấp PT, dựa trên lợi suất hàng năm ngụ ý của token PT, được neo vào USDT.

Giá PT, giống như trái phiếu không có phiếu giảm giá, dần dần trở về mệnh giá khi đến hạn, giúp lợi nhuận dễ dự đoán hơn. Kể từ tháng 9 năm ngoái, các chiến lược luân chuyển đòn bẩy đã đạt được lợi nhuận hàng năm khoảng 40%, tương đương với lợi nhuận 0,374 đô la cho mỗi 1 đô la đầu tư.

Thứ tư: Quản lý Rủi ro và Cơ chế Bảo vệ Hệ thống

Devens chỉ ra rằng lợi suất Pendle từ lâu đã cao hơn chi phí vay, với chênh lệch lãi suất không đòn bẩy trung bình khoảng 8,8%. Hệ thống oracle PT do Aave thiết kế bao gồm một mức giá sàn và một cơ chế dừng khẩn cấp. Khi được kích hoạt, tỷ lệ cho vay trên giá trị tài sản (LTV) ngay lập tức giảm xuống 0, đóng băng thị trường và ngăn ngừa nợ xấu. Lấy PT-USDe đáo hạn vào tháng 9 của Pendle làm ví dụ, nhóm rủi ro đã đặt lãi suất chiết khấu ban đầu của hệ thống oracle ở mức 7,6% hàng năm. Dưới áp lực cực đoan của thị trường, lãi suất chiết khấu tối đa có thể đạt 31,1%, vượt quá mức này sẽ kích hoạt lệnh dừng khẩn cấp. Thiết kế LTV an toàn đảm bảo rằng việc thanh lý gần như không thể thực hiện được khi ngưỡng chiết khấu đạt đến và giá trị tài sản thế chấp PT vẫn cao hơn ngưỡng thanh lý. Bằng cách đảm bảo USDE và các sản phẩm phái sinh của nó ngang bằng với USDT, Aave tạo điều kiện cho việc luân chuyển đòn bẩy mạnh mẽ. Tuy nhiên, Devens nhấn mạnh rằng cả công cụ luân chuyển và giao thức đều chịu những rủi ro tương ứng. Nguồn cung tài sản đang được lấp đầy thường xuyên và nhanh chóng, đặc biệt là khi nguồn cung USDC ngày càng phụ thuộc vào tài sản thế chấp PT-USDe. Trong cấu trúc này, USDC hoạt động như một cổ phiếu ưu tiên cấp cao, cho phép người nắm giữ được hưởng lãi suất tăng do mức sử dụng cao, trong khi rủi ro chỉ phát sinh khi phát sinh nợ xấu.

V. Tác động và Triển vọng Hệ sinh thái

Khả năng mở rộng chiến lược tương lai của Aave phụ thuộc vào khả năng liên tục tăng giới hạn tài sản thế chấp. Nhóm quản lý rủi ro đã đề xuất tăng lãi suất nhiều lần, gần đây nhất là lên 1,1 tỷ đô la, nhưng chính sách giới hạn mỗi lần tăng không quá gấp đôi lần trước và yêu cầu khoảng thời gian ba ngày. Lợi ích cho tất cả các bên trong hệ sinh thái là rõ ràng: Pendle nhận được 5% phí từ YT, Aave nhận được 10% dự trữ từ lãi suất cho vay USDC, và Ethena dự kiến sẽ nhận khoảng 10% hoa hồng sau khi việc chuyển đổi phí được kích hoạt. Devens kết luận rằng Aave, thông qua hoạt động bảo lãnh phát hành được neo giá bằng USDT với mức chiết khấu được giới hạn, mang lại lợi nhuận cao cho chiến lược luân chuyển đòn bẩy PT-USDe của Pendle. Tuy nhiên, việc tăng đòn bẩy cũng làm trầm trọng thêm rủi ro hệ thống giữa Aave, Pendle và Ethena, đòi hỏi cần tiếp tục theo dõi. Liên kết gốc

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia