Trong số thảm họa DeFi tiềm tàng trị giá 8 tỷ đô la, chỉ có 100 triệu đô la đã xảy ra.

Quản lý quỹ, một vai trò từng được tin tưởng nhưng sau đó bị lu mờ trên thị trường chứng khoán, đã nuôi dưỡng giấc mơ làm giàu của vô số nhà đầu tư cá nhân trong thời kỳ bùng nổ của thị trường cổ phiếu loại A. Ban đầu, mọi người đều thần tượng các nhà quản lý quỹ với bằng cấp đại học danh giá và lý lịch ấn tượng, tin rằng các quỹ đầu tư ít rủi ro và chuyên nghiệp hơn so với giao dịch chứng khoán trực tiếp.

Tuy nhiên, khi thị trường suy thoái, các nhà đầu tư nhận ra rằng cái gọi là "chuyên nghiệp" không thể chống lại rủi ro hệ thống. Tệ hơn nữa, những nhà quản lý này nhận được phí quản lý và tiền thưởng hiệu suất; Lợi nhuận được quy cho năng lực của chính họ, nhưng thua lỗ lại được quy cho các nhà đầu tư.

Giờ đây, với vai trò "nhà quản lý quỹ" xuất hiện trên blockchain dưới cái tên mới là "Người quản lý" (người quản lý bên ngoài), tình hình càng trở nên nguy hiểm hơn.

Họ không cần phải vượt qua bất kỳ kỳ thi chứng chỉ nào, trải qua bất kỳ sự giám sát nào của cơ quan quản lý, hay thậm chí tiết lộ danh tính thực sự của mình.

Chỉ cần tạo một "kho tiền" trên giao thức DeFi, sử dụng mức lợi nhuận hàng năm cao ngất ngưởng làm mồi nhử, và hàng trăm triệu đô la có thể được thu hút. Số tiền này đi đâu và được sử dụng vào mục đích gì là hoàn toàn không được các nhà đầu tư biết đến. 93 triệu đô la biến mất Vào ngày 3 tháng 11 năm 2025, khi Stream Finance đột ngột thông báo tạm dừng tất cả các khoản tiền gửi và rút tiền, một cơn bão quét qua thế giới DeFi đã lên đến đỉnh điểm. Ngày hôm sau, một tuyên bố chính thức được đưa ra: một nhà quản lý quỹ bên ngoài đã bị thanh lý trong đợt biến động thị trường ngày 11 tháng 10, dẫn đến khoản lỗ khoảng 93 triệu đô la tài sản quỹ. Giá của stablecoin nội bộ của Stream, xUSD, đã giảm mạnh, từ 1 đô la xuống mức thấp nhất là 0,43 đô la chỉ trong vài giờ. Cơn bão này không đến mà không có cảnh báo. Ngay từ 172 ngày trước, Schlag, một nhà phát triển cốt lõi của Yearn, đã cảnh báo nhóm Stream. Tại tâm bão, anh ấy thẳng thừng tuyên bố: "Chỉ cần một cuộc trò chuyện với họ và năm phút duyệt Debank của họ là đủ để nhận ra rằng mọi chuyện sẽ kết thúc tồi tệ." Stream Finance về cơ bản là một giao thức DeFi tổng hợp lợi nhuận cho phép người dùng gửi tiền vào các kho tiền do cái gọi là Curator quản lý để kiếm lợi nhuận. Giao thức này tuyên bố sẽ đa dạng hóa các khoản đầu tư trên nhiều chiến lược trên chuỗi và ngoài chuỗi khác nhau để tạo ra lợi nhuận.Sự sụp đổ này xuất phát từ hai nguyên nhân chính: Thứ nhất, một Curator bên ngoài đã sử dụng tiền của người dùng cho các giao dịch ngoài chuỗi mờ ám, và vị thế của nó đã bị thanh lý vào ngày 11 tháng 10. Thứ hai, các nhà phân tích trên chuỗi phát hiện thêm rằng Stream Finance cũng sử dụng hình thức cho vay đệ quy với deUSD của giao thức Elixir, tận dụng một lượng vốn thực nhỏ để đạt được đòn bẩy gấp nhiều lần. Mô hình "một chân trên trời, một chân dưới đất" này, mặc dù không phải là nguyên nhân trực tiếp gây ra tổn thất, nhưng đã khuếch đại đáng kể rủi ro hệ thống của giao thức và đặt nền móng cho phản ứng dây chuyền sụp đổ sau đó. Hai vấn đề này kết hợp lại dẫn đến một phản ứng dây chuyền thảm khốc: 160 triệu đô la tiền của người dùng bị đóng băng, toàn bộ hệ sinh thái phải đối mặt với 285 triệu đô la rủi ro hệ thống, giao thức Euler gánh chịu 137 triệu đô la nợ xấu, và 65% deUSD của Elixir được hỗ trợ bởi tài sản của Stream, khiến 68 triệu đô la đứng bên bờ vực sụp đổ. Vậy, mô hình "Người quản lý" này thực chất là gì, mà các nhà phát triển kỳ cựu có thể nhìn thấu mà vẫn thu hút hơn 8 tỷ đô la vốn đầu tư? Và làm thế nào nó dần đẩy DeFi từ lý tưởng về tính minh bạch và đáng tin cậy đến cuộc khủng hoảng hệ thống hiện nay? Sự biến dạng chết người của DeFi Để hiểu được gốc rễ của cuộc khủng hoảng này, chúng ta phải quay trở lại nguồn gốc của DeFi. Các giao thức DeFi truyền thống, đại diện bởi Aave và Compound, dựa trên sức hấp dẫn cốt lõi của "Luật là luật". Mọi khoản tiền gửi và khoản vay đều phải tuân thủ các quy tắc được mã hóa cứng trong hợp đồng thông minh, đảm bảo tính minh bạch và bất biến. Người dùng gửi tiền vào một quỹ công cộng khổng lồ, và người vay phải cung cấp tài sản thế chấp vượt mức để cho vay. Toàn bộ quy trình được điều khiển bởi thuật toán, không có sự can thiệp của con người. Các rủi ro mang tính hệ thống và có thể tính toán được, chẳng hạn như lỗ hổng hợp đồng thông minh hoặc rủi ro thanh lý trong điều kiện thị trường khắc nghiệt, nhưng chắc chắn không phải là rủi ro do con người gây ra của một "nhà quản lý quỹ" cụ thể. Tuy nhiên, trong giai đoạn này, các giao thức DeFi thế hệ mới, đại diện bởi Morpho và Euler, đã triển khai một phương pháp quản lý quỹ mới nhằm theo đuổi lợi nhuận cao hơn. Họ tin rằng mô hình quỹ công cộng của Aave không hiệu quả, với một lượng lớn quỹ nhàn rỗi và không thể tối đa hóa lợi nhuận. Do đó, họ đã giới thiệu mô hình Curator. Người dùng không còn gửi tiền vào một quỹ chung nữa mà thay vào đó, họ chọn các "kho tiền" riêng lẻ do Curator quản lý. Người dùng gửi tiền vào các kho tiền này, và Curator hoàn toàn chịu trách nhiệm về cách đầu tư và tạo ra lãi suất từ số tiền này.Tốc độ mở rộng của mô hình này thật đáng kinh ngạc. Theo dữ liệu của DeFiLlama, tính đến thời điểm hiện tại, tổng giá trị bị khóa trong hai giao thức chính, Morpho và Euler, đã vượt quá 8 tỷ đô la, với Morpho V1 đạt 7,3 tỷ đô la và Euler V2 đạt 1,1 tỷ đô la. Điều này có nghĩa là hơn 8 tỷ đô la tiền thật đang được quản lý bởi một số lượng lớn các Curator đến từ nhiều nền tảng khác nhau. Điều này nghe có vẻ tuyệt vời - các chuyên gia làm việc chuyên nghiệp, và người dùng có thể dễ dàng đạt được lợi nhuận cao hơn Aave. Nhưng bên dưới lớp vỏ hào nhoáng của "quản lý tài sản trên chuỗi", cốt lõi của nó thực chất rất giống với cho vay ngang hàng (P2P lending). Rủi ro cốt lõi của cho vay ngang hàng trước đây nằm ở chỗ người dùng thông thường, với tư cách là nhà đầu tư, không thể đánh giá được khả năng tín dụng và khả năng trả nợ thực sự của người vay ở đầu bên kia. Đằng sau mức lãi suất cao mà các nền tảng hứa hẹn là những rủi ro vỡ nợ khó lường. Mô hình Curator đã mô phỏng hoàn hảo điều này. Bản thân thỏa thuận chỉ đơn thuần là một nền tảng kết nối; tiền của người dùng dường như được đầu tư vào các Curator chuyên nghiệp, nhưng thực tế, nó được đầu tư vào một hộp đen. Lấy Morpho làm ví dụ, người dùng có thể thấy nhiều kho lưu trữ được thiết lập bởi các Nhà quản lý khác nhau trên trang web của họ, mỗi kho đều có mức APY (Lợi suất Hàng năm) hấp dẫn và một mô tả chiến lược ngắn gọn. Ví dụ, "Gauntlet" và "Steakhouse" trong hình ảnh này là Nhà quản lý của các kho lưu trữ tương ứng. Người dùng chỉ cần nhấp chuột để gửi tiền, và họ có thể gửi USDC và các tài sản khác vào các kho lưu trữ này. Nhưng vấn đề ở đây là: ngoài mô tả chiến lược mơ hồ và lợi nhuận lịch sử liên tục biến động, người dùng thường không biết gì về hoạt động nội bộ của kho lưu trữ. Thông tin cốt lõi về rủi ro của kho lưu trữ được ẩn trong trang "Rủi ro" kín đáo. Ngay cả khi người dùng nhấp vào trang này, họ cũng chỉ có thể thấy các khoản nắm giữ cụ thể của kho lưu trữ. Thông tin quan trọng quyết định độ an toàn của tài sản, chẳng hạn như tỷ lệ đòn bẩy và mức độ rủi ro, không hề được tìm thấy. Người quản lý kho lưu trữ thậm chí còn không nộp báo cáo rủi ro.

Người dùng thiếu kinh nghiệm thấy khó đánh giá tính bảo mật của các tài sản sinh lãi cơ bản trong kho tiền

Giám đốc điều hành Morpho, Paul Frambot, đã từng nói: "Aave là một ngân hàng, và Morpho là cơ sở hạ tầng của ngân hàng đó". Nhưng ẩn ý của câu nói này là họ chỉ cung cấp các công cụ, trong khi "hoạt động ngân hàng" thực sự, cụ thể là quản lý rủi ro và phân bổ vốn, được thuê ngoài cho các Quản lý này.

Cái gọi là "phi tập trung" chỉ giới hạn ở thời điểm gửi và rút tiền, trong khi mắt xích quản lý rủi ro quan trọng nhất lại hoàn toàn nằm trong tay một "người quản lý" vô danh và không bị ràng buộc.

Có thể nói rằng: "Chuyển tiền phi tập trung, quản lý tiền tập trung".

Lý do tại sao các giao thức DeFi truyền thống tương đối an toàn chính là vì chúng giảm thiểu biến số của các yếu tố "con người".

Cái gọi là "phi tập trung" chỉ giới hạn ở thời điểm gửi và rút tiền, trong khi mắt xích quản lý rủi ro quan trọng nhất lại hoàn toàn nằm trong tay một "người quản lý" vô danh và không bị ràng buộc.

Có thể nói rằng: "Chuyển tiền phi tập trung, quản lý tiền tập trung".

Lý do tại sao các giao thức DeFi truyền thống tương đối an toàn chính là vì chúng giảm thiểu biến số của các yếu tố "con người".

Tuy nhiên, mô hình Curator của các giao thức DeFi lại mang rủi ro lớn nhất và khó lường nhất - "yếu tố con người" - trở lại blockchain. Khi niềm tin thay thế mã nguồn, và tính minh bạch trở thành một hộp đen, nền tảng của bảo mật DeFi sụp đổ. Mô hình Curator chỉ đơn thuần là mở ra chiếc hộp Pandora; sự thông đồng ngầm giữa giao thức và Curator giải phóng những con quỷ bên trong. Curator thường hưởng lợi bằng cách tính phí quản lý và hoa hồng dựa trên hiệu suất. Điều này có nghĩa là họ có động lực mạnh mẽ để theo đuổi các chiến lược rủi ro cao, lợi nhuận cao. Vì vốn thuộc về người dùng, họ không chịu trách nhiệm về tổn thất, nhưng họ nhận được một phần lợi nhuận lớn nếu thắng. Cơ chế khuyến khích "nội bộ hóa lợi nhuận và ngoại hóa rủi ro" này gần như được thiết kế riêng cho rủi ro đạo đức. Như Arthur, người sáng lập DeFiance Capital, đã chỉ trích, trong mô hình này, tâm lý của Curator là: "Nếu tôi làm hỏng, đó là tiền của anh. Nếu tôi làm tốt, đó là tiền của tôi." Điều đáng báo động hơn nữa là thay vì đóng vai trò là cơ quan quản lý, các nhà cung cấp giao thức lại trở thành đồng phạm trong trò chơi nguy hiểm này. Để thu hút TVL (Tổng giá trị khóa) trong thị trường cạnh tranh khốc liệt, các giao thức cần sử dụng APY (Lợi suất hàng năm) cực kỳ cao để thu hút người dùng. Những APY cao này được tạo ra bởi các Curator sử dụng các chiến lược hung hăng. Do đó, các nhà cung cấp giao thức không chỉ nhắm mắt làm ngơ trước hành vi rủi ro của Curator mà còn chủ động thông đồng hoặc khuyến khích họ mở các kho tiền lãi suất cao như một chiêu trò tiếp thị.

Stream Finance là một ví dụ điển hình về hoạt động mờ ám này. Theo phân tích dữ liệu trên chuỗi, Stream tuyên bố tổng giá trị bị khóa (TVL) lên tới 500 triệu đô la, nhưng theo dữ liệu của DeFillama, TVL của Stream chỉ đạt đỉnh ở mức 200 triệu đô la.

Điều này có nghĩa là hơn ba phần năm tiền của người dùng đã chảy vào các chiến lược ngoài chuỗi không xác định, được vận hành bởi một số nhà giao dịch độc quyền bí ẩn, hoàn toàn đi chệch khỏi tính minh bạch mà DeFi nên có.

Tuyên bố được đưa ra bởi tổ chức Curator nổi tiếng RE7 Labs sau sự sụp đổ của Stream Finance đã phơi bày sự vướng mắc lợi ích này.

Họ thừa nhận rằng họ đã xác định được "rủi ro đối tác tập trung" thông qua thẩm định trước khi niêm yết stablecoin xUSD của Stream.

Tuy nhiên, do "nhu cầu đáng kể của người dùng và mạng lưới", họ vẫn quyết định niêm yết tài sản này và thiết lập một nhóm cho vay riêng cho nó. Nói cách khác, vì lợi ích của lưu lượng truy cập và tiếng vang, họ đã chọn mạo hiểm. Khi chính giao thức trở thành người ủng hộ và hưởng lợi từ các chiến lược rủi ro cao, cái gọi là đánh giá rủi ro chỉ còn là hình thức. Người dùng không còn thấy những cảnh báo rủi ro thực sự nữa, mà thay vào đó là một trò lừa đảo tiếp thị được lên kế hoạch tỉ mỉ. Họ bị dẫn dắt để tin rằng những APY hai chữ số hoặc ba chữ số đó là phép màu của DeFi, mà không biết rằng đằng sau chúng là một cái bẫy dẫn đến vực thẳm. Hiệu ứng Domino Vào ngày 11 tháng 10 năm 2025, thị trường tiền điện tử đã trải qua một cuộc tắm máu. Chỉ trong 24 giờ, gần 20 tỷ đô la đã bị thanh lý trên toàn mạng lưới. Cuộc khủng hoảng thanh khoản và những khoản lỗ nặng nề do đợt thanh lý này gây ra đang nổi lên từ DeFi. Các nhà phân tích trên Twitter thường tin rằng nhiều người quản lý giao thức DeFi, vì theo đuổi lợi nhuận cao hơn, có xu hướng sử dụng một chiến lược ngoài chuỗi rủi ro cao: "bán biến động". Chiến lược này về cơ bản đặt cược vào sự ổn định của thị trường; miễn là thị trường vẫn bình lặng, họ có thể liên tục tạo ra doanh thu thông qua phí. Tuy nhiên, nếu thị trường biến động mạnh, họ dễ mất tất cả. Sự sụp đổ thị trường ngày 11 tháng 10 đã trở thành ngòi nổ cho sự sụp đổ lớn này. Stream Finance là quân cờ domino lớn đầu tiên sụp đổ trong thảm họa này. Mặc dù các nguồn tin chính thức không tiết lộ chiến lược cụ thể mà các nhà quản lý quỹ sử dụng đã gây ra tổn thất, nhưng phân tích thị trường nhìn chung cho thấy giao dịch phái sinh rủi ro cao tương tự như "biến động bán tháo".

Tuy nhiên, đây chỉ là khởi đầu của thảm họa. Do các token của Stream Finance, chẳng hạn như xUSD và xBTC, được sử dụng rộng rãi làm tài sản thế chấp và tài sản trong các giao thức DeFi, nên sự sụp đổ của nó đã nhanh chóng gây ra một phản ứng dây chuyền ảnh hưởng đến toàn bộ ngành.

Theo phân tích sơ bộ của công ty nghiên cứu DeFi Yields and More, mức độ nợ trực tiếp của Stream lên tới 285 triệu đô la, cho thấy một mạng lưới lây lan rủi ro khổng lồ: nạn nhân lớn nhất là giao thức Elixir. Là một trong những bên cho vay chính của Stream, Elixir đã cho Stream vay 68 triệu đô la USDC, chiếm 65% tổng dự trữ stablecoin deUSD của Elixir.

RE7 Labs, một đối tác cũ, cũng đã trở thành nạn nhân. Kho tiền của họ trên nhiều giao thức cho vay phải đối mặt với hàng triệu đô la rủi ro nợ xấu vì họ chấp nhận xUSD và các tài sản liên quan đến Elixir làm tài sản thế chấp.

Sự lây lan rộng hơn diễn ra thông qua một con đường "thế chấp kép" phức tạp. Các token của Stream được thế chấp trong các giao thức cho vay chính thống như Euler, Silo và Morpho, sau đó lại được lồng ghép vào các giao thức khác. Sự sụp đổ của một nút, thông qua mạng lưới tài chính giống như mạng nhện này, đã nhanh chóng lan truyền khắp toàn bộ hệ thống. Những rủi ro tiềm ẩn do sự kiện thanh lý ngày 11 tháng 10 gây ra vượt xa Stream Finance. Như Yields and More đã cảnh báo, "Bản đồ rủi ro này vẫn chưa hoàn thiện, và chúng tôi dự đoán sẽ có thêm nhiều nhóm thanh khoản và giao thức bị ảnh hưởng bị phơi bày." Một giao thức khác, Stables Labs, và stablecoin USDX của họ, gần đây cũng gặp phải tình huống tương tự, vấp phải sự chỉ trích từ cộng đồng. Các vấn đề với các giao thức như Stream Finance phơi bày những sai sót nghiêm trọng của mô hình Ce-DeFi (Tài chính Tập trung Phi tập trung) mới này: Khi các giao thức thiếu minh bạch và quyền lực bị tập trung quá mức trong tay một số ít người, tính bảo mật của quỹ người dùng hoàn toàn phụ thuộc vào sự chính trực của người quản lý quỹ, điều này cực kỳ rủi ro nếu không có quy định và luật lệ. Từ ngân hàng chuỗi minh bạch của Aave đến hệ thống quản lý tài sản không minh bạch của Stream Finance, DeFi đã trải qua một cuộc cách mạng chết người chỉ trong vài năm. Khi lý tưởng về "phân quyền" bị bóp méo thành cơn cuồng "phi quản lý" và khi câu chuyện về "quản lý chuyên nghiệp" che giấu thực tế mờ ám của hoạt động quỹ, thì những gì chúng ta nhận được không phải là nền tài chính tốt hơn mà là một ngành ngân hàng tồi tệ hơn.Bài học sâu sắc nhất từ cuộc khủng hoảng này là chúng ta phải xem xét lại giá trị cốt lõi của DeFi: tính minh bạch quan trọng hơn nhiều so với bản chất phi tập trung. Một hệ thống phi tập trung thiếu minh bạch còn nguy hiểm hơn nhiều so với một hệ thống tập trung được quản lý. Nguyên nhân là do nó thiếu cả uy tín và các ràng buộc pháp lý của các tổ chức tập trung, cũng như các cơ chế kiểm tra và cân bằng công khai, có thể xác minh mà một hệ thống phi tập trung cần có. Giám đốc Đầu tư của Bitwise, Matt Hougan, từng nói với tất cả các nhà đầu tư trong thế giới tiền điện tử rằng: "Không có cái gọi là lợi nhuận hai chữ số không rủi ro". Đối với mỗi nhà đầu tư bị thu hút bởi APY cao, trước khi nhấp vào nút "gửi tiền", họ nên tự hỏi mình câu hỏi này: Bạn có thực sự hiểu lợi nhuận từ khoản đầu tư này đến từ đâu không? Nếu không, thì bạn chính là người nhận lợi nhuận.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia