原文来源：Primitive Ventures

撰文：Yetta（Primitive Ventures 投资合伙人）＆ Sean（Primitive Ventures 流动性合伙人）

我们非常高兴地宣布，参与 SharpLink Gaming, Inc.（纳斯达克代码：SBET）总额 4.25 亿美元的 PIPE（私募投资公募股权）交易。本次交易为我们提供了一个差异化的敞口，既是参与一个基于以太坊协议的企业财库管理方案，且其结构兼具期权灵活性和长期资本增值潜力。这项投资反映了我们对以太坊在美国资本市场重要角色的强烈信心，也进一步支持我们认为加密资产将被纳入主流金融体系的核心观点。

我们为何投资

ETH vs. BTC：生产性价值的分野

ETH 具备质押和 DeFi 生态中天然的收益能力，是真正的生产性资产，而比特币则缺乏此类机制。以 MicroStrategy 为代表的 BTC 模式更多依赖债务融资购币，其基础资产无收益产出，所以杠杆风险更高。而 SBET 有望直接利用 ETH 的链上机制复利增长，为股东实现真实可量化的收益。

当前监管尚未批准任何 ETH 质押型 ETF，因此传统市场难以直接接触到 ETH 的收益层。我们认为，SBET 是实现这一路径的创新方式，在 Consensys 的配合下，有望运营基于协议的策略，带来可观链上回报，可能超越未来的 ETH 质押型 ETF。

此外，ETH 的隐含波动率（69）远高于 BTC（43），为可转换套利及结构性衍生产品创造了更高的期权价值，使波动成为一种可交易资产，而非纯粹风险。

Consensys 的战略参与

我们很荣幸与 Consensys 合作，参与这笔总额达 4.25 亿美元的 PIPE 投资。Consensys 是推动以太坊商业化的最强力量，其技术实力、产品生态与运营规模，是 SBET 成为以太坊原生企业载体的关键推手。

Consensys 由以太坊联合创始人 Joe Lubin 于 2014 年创立，一直致力于将以太坊的开源基础转化为可扩展的现实应用成果——从以太坊虚拟机（EVM）、zkEVM（Linea）到帮助数千万用户接入 Web3 的 MetaMask。迄今为止，Consensys 已从 ParaFi、Pantera 等顶级投资机构筹集超 7 亿美元资金，并在战略收购方面具备优异的执行记录，是当前以太坊生态中商业嵌入最深的运营实体。

Joe Lubin 出任董事长不仅仅是象征性的呼应。作为以太坊核心设计的架构者之一，同时也是该生态最关键基础设施企业的掌舵人之一，Joe 拥有对以太坊产品路线图与资产机制的全面洞察。其早年在华尔街的经历，也使他具备引导 SBET 融入机构级金融框架所需的资本市场素养。

在 SBET 身上，我们看到了一个独特的资产与最具能力的投资者之间的组合。这种协同效应正在形成强大的正向飞轮：由协议原生领导力推动的协议原生财库策略。在 Consensys 的引领下，我们认为 SBET 有望成为以太坊生产性资本如何在传统资本市场中实现制度化与规模化的旗舰示范。

市场估值对比与分析

为了进一步理解 SBET 的机会，我们尝试从不同加密财库策略的估值动态出发进行分析。

MicroStrategy：加密资产策略的开路先锋

MicroStrategy 树立了加密财库策略的行业标杆，截至 2025 年 5 月，已累计持有 580,250 枚比特币，市值约为 637 亿美元。MSTR 的策略是通过低成本的债务与股权融资来增持 BTC，这种模式激发了众多企业跟进，验证了加密资产作为储备资产的可行性。

截至 2025 年 5 月，MSTR 的市值约为其比特币净资产价值（mNAV）的 1.78 倍，凸显出投资者对通过上市股票形式获取加密资产杠杆敞口的强烈需求。该溢价来源于三大因素的叠加：杠杆驱动的上涨潜力、指数纳入资格，以及相较于直接持币更便捷的投资路径。

回顾历史，MSTR 的 mNAV 倍数曾在 2022 年 8 月至 2025 年 8 月间波动于 1 倍至 4.5 倍之间，反映出市场情绪如何主导估值。其高点（如 4.5 倍）通常出现在 BTC 牛市周期及 MSTR 大规模增持期间，显示出强烈的投资者热情；而跌至 1 倍的低点则对应市场盘整期，揭示出投资信心的周期性本质。

同业对比分析

我们对当前多家采用加密财库策略的上市公司进行了横向对比分析：

· BTC 净资产价值（NAV, Net Asset Value）：即公司所持比特币资产的总美元价值。MicroStrategy 以 580,250 枚 BTC（约 637 亿美元）位居第一；其后依次为 Metaplanet（7,800 枚 BTC，8.57 亿美元）、SMLR（4,264 枚 BTC，4.68 亿美元）、ALTBG（847 枚 BTC，9300 万美元）和 SWC（59 枚 BTC，640 万美元）。

· mNAV 倍数（Market Cap / BTC NAV）：即公司市值与其 BTC 净资产之间的倍数，反映其交易溢价。SWC 溢价最高，达 27.06 倍，主要受限量 BTC 持仓与市场情绪推动；ALTBG（8.32 倍）与 Metaplanet（5.29 倍）也维持较高溢价；而 MSTR（1.78 倍）与 SMLR（1.25 倍）因规模更大、杠杆较高，溢价相对温和。

· BTC 年初至今收益率（YTD%）：即每股 BTC 增长率，已按稀释调整。小市值公司由于更积极的 BTC 累积行动，往往展现出更高的单位产出效率，例如 ALTBG 达 431%，SWC 为 300%。这些数据为投资者提供了关于资本效率与复利能力的重要线索。

· 收敛 mNAV 所需时间（月）：即按当前 BTC 增长速度计算，公司需要多长时间积累足够比特币以达到当前市值所隐含的 NAV 水平。以 BTC 年收益率估算，ALTBG 与 SMLR 理论上在 5 个月内便可实现估值收敛，为 NAV 压缩交易与相对定价误差提供套利空间。

风险因素：MSTR 与 SMLR 的债务占 NAV 比例分别为 15.7% 与 21.3%，当 BTC 价格下行时更易受到冲击。而 ALTBG 与 SWC 无杠杆，抗风险能力更强。

日本 Metaplanet 案例：一个宏观市场视角的估值观察

估值差异往往源自资产储备规模与资本配置结构的不同，但地区性资本市场动态同样关键，直接影响资产的市场定价。Metaplanet 的案例便极具代表性——它常被称作“日本版 MicroStrategy”。

Metaplanet 的高估值溢价，既来自其所持有的比特币资产，也源于日本本土市场制度设计所带来的结构性优势：

NISA 制度红利：日本散户正通过 NISA（日本个人储蓄账户）大举买入 Metaplanet 股票。该制度允许个人最多享有约 2.5 万美元的资本利得免税额度，相较于直接持有 BTC 需缴纳高达 55% 的资本利得税，NISA 显著提升了股票配置的税收吸引力。根据日本 SBI 证券的数据，在 2025 年 5 月 26 日前的一周内，Metaplanet 是 NISA 帐户中购买量最高的股票，其股价在过去一个月飙升了 224%。

日本债市结构性错位：日本债务水平高达 GDP 的 235%，30 年期日本国债收益率已升至 3.20%，债券市场出现显著的结构性压力。在这种背景下，投资者愈发将 Metaplanet 持有的 7,800 枚 BTC 视作一种对冲工具，用以抵御日元贬值与本国通胀风险。

SBET：迈向跨市场主导地位

在公开市场中，区域性的资本流向、税制结构、投资者心理以及宏观经济条件，往往与基础资产本身同等重要。要在加密资产与传统市场的交汇处挖掘出不对称的投资机会，必须深入理解不同司法辖区的制度细节与市场行为。

作为首个以以太坊资本为核心构建的上市载体，SBET 正处于这样一个独特的位置，有望通过“制度套利”（jurisdictional arbitrage）策略，放大其先发优势。我们认为，SBET 可进一步巩固其领导地位，例如在香港联交所（HKEX）或日本东证（Nikkei）实现双重上市，以释放亚洲市场的区域流动性，同时抵御因叙事转移所带来的估值稀释。

通过这种跨市场布局，SBET 有潜力成为真正意义上的全球以太坊原生（ETH-native）上市标的，不仅具备行业象征意义，更具备制度合规性与机构可接入性，成为全球资本市场中代表性的新型加密金融工具。

加密资本结构的制度化进程

CeFi（中心化金融）与 DeFi（去中心化金融）的融合，标志着加密市场迈入成熟期，同时也意味着这一新兴资产类别正加速嵌入更广阔的金融体系。某种意义上，这一趋势正推动“加密金融”向“制度金融”转变。

一方面，Ethena、Bouncebit 等协议代表了 CeDeFi 的新范式：将中心化组件与链上机制有机融合，扩展了加密资产的适用性与接入范围，为机构参与者提供更友好的通道。

另一方面，加密与传统资本市场的联动，则体现了更深层的宏观金融结构演进：加密资产正从边缘资产，逐步成长为“可制度化的资产类别”。这一制度化路径主要经历了三个阶段，每一阶段都代表着结构与金融工程层面的跃迁：

· GBTC：原始机构入口但结构僵化

作为 BTC 最早的合规敞口之一，GBTC 在监管框架内提供市场准入，但由于缺乏赎回机制，其价格长期偏离净值。这一阶段揭示了传统金融工具在加密时代的结构性局限。

· 现货比特币 ETF：流动性革命但仍被动

自 2024 年 1 月获 SEC 批准以来，现货 BTC ETF 引入了每日申购/赎回机制，使 NAV 紧密锚定，显著提升了机构参与门槛与市场效率。然而，其被动管理属性导致无法捕捉加密资产的链上收益与主动价值创造，这也是其天然的收益上限。

· 企业财库策略（Corporate Treasury Strategies）：主动收益范式兴起

MicroStrategy、Metaplanet 以及现今的 SharpLink 正将加密资产纳入企业财库体系中，不再局限于“持有”，而是通过链上质押、收益复利、代币化融资以及链上现金流设计，重构资本效率与股东回报模型。这一阶段，是将“加密原生资本”制度化、可持续化的关键节点。

从 GBTC 的单向结构，到 ETF 的流动性升级，再到 SBET 等公司所代表的“收益优化型企业财库模型”，这一演进路径展现了加密资本结构如何逐步被吸收进现代金融体系中，提供更高的流动性、更强的结构设计能力，以及更丰富的价值创造路径。

我们保持审慎乐观的立场

尽管我们对 SBET 的长期前景充满信心，我们也同样对潜在风险保持清醒认知：

溢价压缩风险（Premium Compression Risk）：若 SBET 股价长期低于净值，其通过发行新股融资的机制可能带来稀释效应。这一情况在 GBTC 于转 ETF 之前的长期折价阶段已有前车之鉴。

ETF 替代风险（ETF Cannibalization Risk）：若以太坊现货 ETF 未来获得质押收益许可，且管理规模不断扩大，投资者可能因其“更简洁、合规”的路径而转向 ETF，即便其收益能力有限。这种“便捷性优先”的市场偏好，可能对 SBET 构成资金分流。

尽管如此，我们依旧坚信：SBET 所采用的 ETH 原生收益策略，在长期内有望跑赢 ETH ETF，为投资者带来兼具成长性与收益性的配置机会。

最终感言

我们参与 SharpLink Gaming 这笔 4.25 亿美元 PIPE 投资，正是基于我们对以太坊在企业财库领域变革潜力的深刻认知。借助 Consensys 的技术深度与 Joe Lubin 的前瞻领导，SBET 具备引领“加密价值创造新周期”的一切要素。

随着 CeFi 与 DeFi 加速融合，加密资产将在更广泛的市场体系中扮演更核心的角色。我们为能参与并支持 SBET 的愿景而感到自豪，也将持续坚定地寻找那些能够在这场结构性变革中脱颖而出的高潜力机会。

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本文来自投稿，不代表BlockBeats观点。

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