观点：USDe是理财凭证而非稳定币，营销叙事错位意在争取使用场景

USDe的本质确实偏离了传统稳定币的范式。稳定币的核心功能是价值稳定和交易媒介，通常通过足额现金、现金等价物或超额链上资产抵押来实现可赎回性和低风险。但USDe的生成机制依赖的是delta中性对冲策略，即通过持有质押ETH等资产并同时做空等值期货来对冲市场波动，其收益来源于质押收益与资金成本的差值。这实质上是一种结构化套利产品，其净值恒定1美元依赖于策略的持续有效执行和市场的正常流动性，而非底层资产的直接赎回担保。

将这种产品定位为“稳定币”是一种明显的叙事错位，但确实是策略性的。稳定币的网络效应极其依赖于使用场景的广泛性，尤其是作为交易对和保证金的基础货币。一旦被广泛接受，其产生的粘性和生态护城河会形成正反馈循环，显著提升协议收入和代币价值。这种错位营销本质上是在争夺稳定币的存量市场份额和网络效应，但同时也将高风险衍生品伪装成了低风险现金等价物，埋下了系统性风险的隐患。

此次大规模爆仓事件清晰揭示了这种错位的后果。当市场出现极端波动或流动性枯竭时，delta中性对冲的基差风险会急剧放大，导致抵押品快速贬值。而“套利者循环贷”等加杠杆行为，更是将这种风险成倍放大，形成一个紧密耦合的风险链条。一旦其中一个环节（如抵押品价格或策略收益）出现问题，就会引发连锁清算。尽管Ethena出示了超额抵押的证明，但这只能证明在某个瞬间 snapshot 下的资产覆盖情况，无法抵消市场对策略本身可持续性和流动性的长期质疑。

从更宏观的视角看，USDe代表了DeFi领域一种激进的金融创新，其目标是通过算法和衍生品组合来合成无风险利率。这种创新在理论上有其先进性，但在实践上，它面临的是智能合约风险、交易对手风险、交易所流动性风险以及极端市场风险的多重考验。它更像一个对冲基金产品，其高收益来自于承担了多重隐藏风险，而非真正的无风险收益。投资者和用户必须穿透其“稳定币”的营销面纱，充分理解其复杂的内在机制和潜在风险，否则在下一轮市场压力测试中，很可能再次成为风险的承担者。